证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【宏观专题】 汇率年度级别拐点正在形成——计算、理解及展望 下半年以来，汇率市场很奇怪，具体有三方面：1）人民币汇率与美元指数走势呈现明显背离，美元指数反弹人民币不贬反升；2）即期交易似乎非常活跃，即期交易量为汇改后最长的放量期；3）政策频频提示风险，“偏离程度与纠偏力量成正比”的新提法，似有暗含人民币升值已偏离中枢之意。 当下为何关注汇率问题？基本面而言，海外货币政策转向背景下人民币面临不利基本面，但近期汇率升值偏强，这一背离值得分析；政策理解而言，“纠偏”新提法值得玩味，意味着汇率升值已经触发了政策关注。 我们基于沉淀多年的汇率研究框架（基本面、交易面、预期面、政策面），更新了一些直观的计算，对于过去几个月的“三怪”尝试给出可定量的分析、归因与展望。我们倾向于认为，持续17个月的疫情后汇率走强行情可能正在接近尾声，我们或正站在汇率年度级别拐点的前夜，升值交易的动能正在面临多方面衰竭。  1、近期人民币中间价的波动来自何处？ （1）内外盘联动框架：人民币汇率的两条腿体系 根据CFETS指数编制公式，可以推导出“内外盘联动分析框架”，即CFETS变动+美元兑人民币中间价变动=外盘各币种变动加权值。基于这一框架需要有两方面理解： 一则，两条腿的大概含义：外盘因素对我国汇率体系而言是完全的外生变量，面对外盘变动压力，我国汇率体系可以有两条腿来分摊——中间价或者一篮子，汇率定价模型的本质其实是在这两条腿中的选择。 二则，内外盘联动框架如何理解9月以来的背离。今年9月以来，外盘整体呈现升值2.2%，人民币汇率本应有贬值压力，但由于9月以来中间价走强，最终一篮子CFETS指数上涨达5.4%，一篮子升值幅度大于外盘升值幅度（4.8%）。9月以来人民币反向走强的原因主要来自交易情绪因素与基本面因素的推动。 （2）汇率四层面：基本面偏强、交易面走强、预期面稳定、政策面退出 基本面衡量实际外汇流动情况，今年外汇流入的“漏损”减少，带来汇率基本面偏强。一则，今年“顺差不顺收”的现象有所改善，导致贸易与投资顺差实际形成的外汇流入更多，可流入银行体系的外汇资金提升，如海关口径商品贸易顺差4260亿美元，银行代客涉外收付款顺差2140亿美元，收款比例达50%，2020年仅39%。2021Q1-Q3银行代客收付款顺差1060亿美元，为历史峰值，反映今年外汇资金实际流入规模较2020年进一步走阔。二则，今年商品贸易结汇意愿显著提升，而更高的结汇需求也推动了人民币走高，如商品贸易结汇率58%，去年则为56%。今年前三季度每季度银行代客结售汇顺差规模达到170-250亿美元，创2014年以来新高，带来人民币结汇较强的基本面。 交易面可见本轮汇率升值过程中交易情绪起到一定助推。以美元兑人民币即期成交量衡量交易情绪，近期即期交易量为汇改后最长的放量期；以16:30收盘价强于开盘中间价的天数占比来衡量主交易时段汇率走强的程度，也可见9月以来该比值明显高于过去4年水平。 而预期因素与政策因素均可排除，不是本轮人民币走强的主导因素，可以看到企业和居民对汇率升贬值的预期比较稳定、逆周期因子也处于退出状态。  2、人民币汇率波动加大，强调“汇率风险中性” 汇率的“偏离程度与纠偏力量成正比”为此次会议新提法，即无论是升值还是贬值，一旦由于交易因素或者预期因素过度偏离基本面，事后都会面临市场自发的纠偏力量或者政策纠偏力量，偏离越远，纠偏越大。2015年以来每次市场预期与情绪大幅波动后，汇率很快触顶回落，且纠偏幅度较大。 2018年以来，人民币汇率的波动性已与发达经济体汇率波动性接近，因此市场参与者保持“汇率风险中性”的理念是过去多年的经验积累，单边押注汇率方向事后往往证明是错的。  3、人民币汇率展望：易贬难升 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】北溪2号——不能被忽视的中俄欧关系纽带》 2021-10-31 《【华创宏观】Taper靴子落地，加息靴子抬起——11月FOMC会议点评》 2021-11-04 《【华创宏观】擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变》 2021-11-10 《【华创宏观】赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望》 2021-11-15 《【华创宏观】2022财政十大猜想——10月财政数据点评》 2021-11-21 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2021年11月23日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 2022年中美或呈经济、货币双背离格局，2022年中美GDP增速差或将收窄至1989年以来最小；货币层面美联储明确紧缩而中国央行稳中略松。历史来看，在此环境下人民币汇率趋向于贬值。 同时，资本流入对2022年人民币汇率的支撑也在走弱。2022年随着美联储进入紧缩周期，中美金融“脱钩”的资本和政治诉求或将统一，带来资金流出国内。而近期外资流入中国债市减慢、MSCI中国ETF做空股数大幅走高，或正反应了资本流入的意愿正在减弱。  风险提示：美元指数升值幅度超预期 mNrMsMxPsNxPtQoRpMsOmO9PbP8OmOoOoMmNeRpOoPiNtRsRbRpOrQxNnMtQuOmRtN 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 基于沉淀多年的汇率研究框架（基本面、交易面、预期面、政策面），对9月以来外汇市场三点特殊现象（人民币汇率与美元指数走势呈现明显背离、即期交易非常活跃、政策频频提示风险）进行可定量的分析、归因与展望。认为持续17个月的疫情后汇率走强行情可能正在接近尾声，我们或正站在汇率年度级别拐点的前夜，升值交易的动能正在面临多方面衰竭。 投资逻辑 首先，根据内外盘联动分析框架，理解9月以来汇率变动的现状：外盘整体呈现升值2.2%，但由于9月以来中间价走强，最终一篮子CFETS指数上涨达5.4%。 其次，根据汇率研究框架（基本面、交易面、预期面、政策面）梳理9月以来人民币反向走强的原因：一则交易因素交易情绪助推汇率走强。二则人民币需求的基本面较强。 最后，对汇率走势进行展望，一方面人民币汇率波动加大，强调“汇率风险中性”的理念，不应单边押注汇率方向。另一方面，由于2022年中美或呈经济、货币双背离格局，同时资本流入对2022年人民币汇率的支撑也在走弱，因此2022年人民币汇率易贬难升。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 目 录 一、近期人民币中间价的波动来自何处？ ............................................................................. 6 （一）内外盘联动框架：人民币汇率的两条腿体系 ..................................................... 6 （二）汇率四层面：基本面偏强、交易面走强、预期面稳定、政策面退出 .............. 9 二、人民币汇率波动加大，强调“汇率风险中性” ............................................................... 12 三、人民币汇率展望：易贬难升 ........................................................................................... 14 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表目录 图表 1 2021年9月以来人民币与美元指数呈现明显背离 ................................................ 6 图表 2 2021年下半年以来，USDCNY即期交易量中枢明显抬升 ................................... 6 图表 3 内外盘联动的分析框架 ............................................................................................. 7 图表 4 内外盘联动的分析框架的推导过程 ......................................................................... 7 图表 5 内外盘联动分析框架的应用：中间价与一篮子的分摊 ......................................... 8 图表 6 各币种对外盘客观变动的贡献：美元指数、欧元影响较大 ................................. 8 图表 7 人民币非美货币对的交易量极小 ............................................................................. 9 图表 8 商品贸易顺差不顺收的现象改善 ........................................................................... 10 图表 9 资本和金融账户资金流入规模仍在高位 ............................................................... 10 图表 10 服务贸易净付款额未见进一步走阔 ..................................................................... 10 图表 11 银行代客收付款顺差今年显著走阔 ..................................................................... 10 图表 12 商品贸易结汇率有所提升 ..................................................................................... 10 图表 13 资本和金融账户结汇率略有回落 ......................................................................... 10 图表 14 服务贸易结汇率略有回落 ..................................................................................... 11 图表 15 银行代客结售汇顺差今年也显著走阔 ................................................................. 11 图表 16 2018年10月、2020年末市场交易情绪都有所放大 ......................................... 11 图表 17 9月以来收盘价强于中间价的天数占比显著提升 ........................