风展红旗如画 西南证券研究发展中心 宏观研究团队 2021年11月 2022年宏观经济展望 概 述 正常化时代来临，经济增速向潜在增长率回归：2022年经济增速将以潜在增长率下限作为目标底线，实际运行中有望达到5.5%左右，分季度来看，同比增速前低后高，单季最高将突破6%。乐观估计社消总额名义增速有望达到8.2%左右；三大投资中，制造业投资依然会保持较快增长，基建投资增速值得期待，房地产投资将为经济增长做出一定正向贡献，预计固定资产投资增速约为6.8%左右；进、出口增速或都将出现较为明显的回落。 “以我为主”与“托底经济” 的政策组合拳：2022年，后危机时代的政策特性将凸显，跨周期调节及前期蓄力之下，积极财政基调延续，赤字率回落，预算内支出和专项债有望加力。货币政策提倡以稳为主，灵活适度，更加强调独立性，美联储加息进程对国内影响可控，预计2022年仍将保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，上半年较下半年宽松弹性或将更大。 热点领域聚焦：双碳推进、高端制造、智慧农业：“双碳”目标下新能源行业已进入加速发展期，建议重点关注氢能等；大趋势上，制造业向高端化、智能化、绿色化发展，重点关注与数字化、智能化相关的制造业；随着粮食安全的战略地位不断提升，对于亩产量的要求也将提高，建议重点关注种业、智慧农业。 全球复苏节奏分化加快，疫后新周期开启：美国经济仍在复苏中，但供应链短缺及通胀攀升问题较严峻，2021年末Taper对市场整体影响有限，出于对目前经济及中期选举的考虑，加息或在2022年底左右；“瘦身版”财政刺激法案出台，2022年也将逐渐发力；欧洲方面，2022年经济复苏放缓态势或更明显，通胀及供应链将对经济形成扰动，同时，需密切注意其与美国的政策差；日本消费复苏不力且出口替代较高，政策将持续宽松，新兴市场国家经济恢复压力较大。 大类资产配置：资产价格走势与结构性配置机会：2022年世界经济延续复苏态势，但节奏分化加剧，大宗商品短期仍在高位，中期或将趋于回落。2022年全球央行政策转向或开启，并需防范全球债务问题带来的潜在风险。我们建议采取N+1的多元配置策略，全年超配权益类资产，同时分阶段动态调整。从机会关注度来看，权益类资产>债市>黄金>实物资产> 汇市。 风险提示：全球通胀超预期，货币政策转向超预期，地缘政治风险。 1 rQnQtNvNsNyQsRsNsRrNnP6M9R8OmOoOmOnMjMpOoPeRsQpMaQrQnMMYqRrNMYoOsQ目 录 热点领域聚焦：双碳推进、高端制造、智慧农业 全球复苏节奏分化加快，疫后新周期开启 大类资产配置：资产价格走势与结构性配置机会 正常化时代来临，经济增速向潜在增长率回归 “以我为主”与“托底经济” 的政策组合拳 2 345678Q1Q2Q3Q42019202020212022E% 2022年经济增速将以潜在增长率下限作为目标底线，实际运行中有望达到5.5%左右。“十三五”期间，我国经济的潜在增长率为6.20%，“十四五”时期我国年均潜在经济增长率处于5%到6%区间。潜在经济增长率下行，叠加2021年的高基数使得2022年的增速目标设定上或将围绕潜在增长率的偏下区间，实际增速有望达到5.5%左右。分季度来看，同比增速将呈现明显的前低后高走势，单季最高增速将突破6%。 IMF预测：2021年10月，国际货币基金组织《世界经济展望报告》，预计2022年全球经济增长4.9%，中国经济增长5.6%。 1 正常化时代来临，经济增速向潜在增长率回归 数据来源：wind，西南证券整理 048121619781981198419871990199319961999200220052008201120142017202020232026202920322035GDP:实际增长率 GDP:潜在增长率(预测值) % 2022年中国经济实际增长有望超越潜在增长率底线 2022年经济增速同比前高后低 3 数据来源：wind，西南证券整理 1 正常化时代来临，经济增速向潜在增长率回归：消费 2022年疫后开放将成为全球的大势所趋，2021年11月8日，美国已正式取消对33个国家的防疫旅行禁令，国内预计最快将于一季度后逐渐放开，社交隔离措施将逐步退出，前期被压抑的消费意愿将部分兑现，叠加扩内需政策和价格因素，2022年社会消费品零售总额有望实现较快速增长。如果疫情影响基本消除，乐观估计2022年社会消费品零售总额名义增速有望达到8.2%左右。 2008年金融危机后，家电下乡、汽车、家电"以旧换新"等措施的实施，有效拉动了内需，2009-2010年最终消费中居民消费占比保持在70%以上。疫情以来，政府支出加大，从最终消费结构来看，2020年，最终消费中政府消费占比30.49%，较2019年上升0.55个百分点，居民消费占比下降。预计2022年居民消费支出占比将向疫情前回归，升至70.2%左右。 2022年社消总额有望实现较快增长 2022年居民消费占比将趋于上行 70.9 70.5 70.2 70.1 69.5 70.0 020406080100200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E居民消费支出占比 政府消费支出占比 % -10-50510152025200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021年（预测） 2022年（预测） 社会消费品零售总额:同比 wind预测平均值:社会消费品零售总额:同比 % 4 数据来源：Wind，西南证券整理 1 正常化时代来临，经济增速向潜在增长率回归：消费 中国居民消费能力与可支配收入、居民杠杆率、房价等因素有关，2011年以来，城镇居民人均可支配收入增速从14.1%下滑到2019年的7.9%，同期消费支出从12.5%下滑到7.5%。期间，2014-2015年房价下跌期，居民消费支出增速出现回升，2017年房价上涨期，消费增速与收入增速背离，出现下降。现阶段，房价已经进入下行周期，在房住不炒基调之下，预计2022年房价因素对于消费的拖累将继续减弱。 居民收入水平与劳动力供求状况直接相关，截至2021年6月，全国求人倍率仍高达1.58，大幅高于疫情前水平，农民工收入保持两位数增长，剔除基数效应，依然略快于疫情前。同时，2022年是“共同富裕”的推进之年，扩大中等收入群体比重，形成橄榄型分配结构是目标之一。中低收入人群的边际消费倾向较高，也将推动2022年的消费回升。 -505101520-15-10-5051015202011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12城镇居民人均消费性支出:累计同比 城镇居民人均可支配收入:累计同比 百城住宅价格指数:同比（右轴） % % 居民消费与收入、房价的相关性 劳动者收入有上涨潜力 -10-50510152000.30.60.91.21.51.82018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-09全国职业供求分析:求人倍率:全国 农村外出务工劳动力:月均收入:同比（右轴） % 5 资料来源：中国政府网，西南证券整理 1 正常化时代来临，经济增速向潜在增长率回归：消费 可选消费受到外部环境的影响较大，从2008年危机后的扩措施来看，政策对于提振消费的作用显著。本次疫情后，促消费的着力点主要是新型消费业态。2022年，服务消费恢复，政策效果将更加显著。 时期 会议/文件 主要举措 政策成效 金融危机时期 《关于全国推广家电下乡工作的通知》（2008年11月） 按产品销售价格13%予以补贴；中央财政补助地震灾区和边疆少数民族地区 2009年，汽车销量1364.5万辆，同比增加45.46%，较上年提升38.76个百分点; 空调销量6586.1万台，同比增长0.88%，较上年提升7.4个百分点; 冰箱销量5648.2万台，同比增长32.58%，较上年提升28.92个百分点; 彩电销量10038.4万台，同比增长17.87%。手机销量55986.6万台，同比增长10.1% 国务院办公厅关于搞活流通扩大消费的意见（2008年12月） 家电下推广到全国，改建农家店和农村商品配送中心，建立二手车信息平台，开展“佳节购物季”活动 《促进扩大内需鼓励汽车、家电“以旧换新”实施方案》（2009年6月） 中央财政再安排40亿元补贴，不超过家电销售价格的10%。安排财政资金20亿元，在9省市,开展电视机等5类家电产品“以旧换新”试点 新冠肺炎疫情时期 《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》（2020年3月） 降低消费品进口关税，建设免税店，建设新消费体验馆，推进“智慧广电”建设，完善家电、消费电子产品等领域回收网络 2021年前三季度，实物商品网上零售额达到75042亿元，同比增长15.2%; 截至2021年6月，我国网络直播用户规模达6.38亿，同比增长7539万; 2021年上半年中国农村网络零售额已完成0.95万亿元，达到2020全年的53.4%; 2021上半年中国跨境电商市场规模6.05万亿元，预计2021年市场规模将达14.6万亿元，较2020年增长16.8% 《关于以新业态新模式引领新型消费加快发展的意见》（2020年9月） 在线教育，在线文娱，在线健身，智慧超市、智慧商店、智慧餐厅，农产品“生鲜电子商务+冷链宅配”、“中央厨房+食材冷链配送” 《加快培育新型消费实施方案》（2021年3月） 零售新业态,“互联网+医疗健康”,数字文化和旅游、在线教育、智能体育；车联网和充电桩（站）布局应用 《关于加快农村寄递物流体系建设的意见》（2021年8月） 2022年6月底前建设100个农村电商快递协同发展示范区，300个快递服务现代农业示范项目。建设村级寄递物流综合服务站 《关于推动生活性服务业补短板上水平提高人民生活品质若干意见》（2021年11月） 发展老年助餐、居家照护服务，一刻钟便民生活圈。发展家庭托育点，补建“一老一小”、公共卫生、全民健身等服务设施 资料来源：国务院、发改委、商务部等，西南证券整理 6 注：2021年数据为根据前三季度数据测算 1 正常化时代来临，经济增速向潜在增长率回归：消费 中国目前已经成为世界第二大消费市场，2021年1-10月，社会消费品零售总额35.9万亿元，同比增长14.9%。前三季度，服务消费支出快速增长，全国居民人均教育文化娱乐支出增长46.3%，增速大幅快于实物类消费。在大数据、人工智能等新技术渗透下，直播电商、社区团购等新业态、新模式快速发展，传统文化与5G、AR等新技术融合，新型文化产品不断涌现，全民健身运动热情增加，健身产品和健身服务需求明显增强，线上与线下相融合的新消费模式在疫情后进入快速发展期。 疫情加速了传统消费方式的改变，后疫情时代，随着消费阶段由实物消费向服务消费转变，对生活性服务业的需求将进一步提升，明年如果全面放开逐渐开启，旅游、娱乐、教育、健康等行业有望迎来疫情后的补偿性快速恢复期。 疫情后非实物消费增速快于实物消费 可选消费中教育文娱消费占比靠前 数据来源：Wind，西南证券整理 05101520253035食品 居住 交通和通信 教育文化娱乐服务 医疗保健 家庭设备用品及服务 衣着 其他商品和服务 201920202021.1-9% 23.9 13.0 -20.00.020.040.06