1 行业分类：国防军工 2022年1月20日 股市有风险 入市须谨慎 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航产融大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 中航军工研究 2022年军工行业投资策略 风卷红旗过大关 一、“十四五”首年即大年，开局即决战，起步即冲刺 2021年是“十四五”的开局之年，即突破了过去五年计划前松后紧的发展规律，首年即大年，开局即决战，起步即冲刺，全行业呈现出需求高度旺盛时不我待，供给高度紧张如火如荼，国企改革机制焕发内生性活力，民企开足马力抢抓历史性机遇。 当前仅仅是军工行业全面扩产的早期，仅仅是实现“2027、2035、2050”三个重要目标的开始，仅仅是军工行业黄金时代的序幕。军工行业有望迎来一个成长和价值兼备且景气度持续提升，高景气增长预期不断被巩固、兑现验证并强化的新时期和大时代。 二、“十四五”军工行业的需求和供给之变 需求侧：“强国必先强军，军强方能国安”的强军梦下，通过以科技强军、加快机械化信息化智能化融合发展趋势为导向的装备建设，和全面加强练兵备战为目标的军队建设两大途径，共同引领武器装备“质”与“量”的需求快速提升。 供给侧：军工央企围绕十四五发展规划以及2020-2022国企改革三年行动方案，推动企业、业务、管理和市场化四个维度的改革，实现高质量发展；民参军企业在主机厂“小核心、大协作”的发展思路下承接产能外溢，依靠市场化灵活机制，积极扩产快速发展；二者将构建成融合一体的军民共同建设、优势互补、快速发展的供给侧局面，实现军工产品品质/质量的提升，产能/产量的提升，一齐推动军工行业的高“质”“量”发展。 基 础 数 据（2021/12/31） 上证综指 3639.78 创业板指 3322.67 国防军工（申万） 1978.19 国防军工指数与上证指数走势对比图 资料来源：Wind，中航证券研究所 分 析 师 张超 证书编号 S0640519070001 分 析 师 王宏涛 证书编号 S0640520110001 研究助理 方晓明 证书编号 S0640120120034 分 析 师 梁晨 证书编号 S0640519080001 分 析 师 宋博 证书编号 S0640520090001 分 析 师 宋子豪 证书编号 S0640520080002 分 析 师 邱净博 证书编号 S0640521110001 分 析 师 刘琛 证书编号 S0640520050001 分 析 师 王菁菁 证书编号 S0640518090001 010000200003000040000500006000070000-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/12成交金额国防军工(申万)上证指数 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 【风卷红旗过大关】 三、“十四五”军工行业的量、价、效之变 经过几十年的投入，军工行业已基本具备“内循环”的技术基础和物质条件，未来10到15年将是武器装备建设的收获期和井喷期。“十四五”时期，供给侧与需求侧的变化正有力支撑着行业高景气发展，特别是在量、价、效三个维度上，军工行业正在发生着深层次的变化，整体呈现出以量换价、以效创利的健康良性的行业生态。 ① 量：短期出现产能瓶颈，军工全行业范围扩产，进入新一轮扩产周期，为“十四五”高增速打好基础做足准备。 ② 价：军品价格或为略降、缓降，目标为提高军费使用效率，长久看将有利于促进行业高效、可持续发展；整体而言，军工行业利润率将保持相对稳定，不易出现较大幅度的下降；长期来看，影响的是竞争格局，提升的是行业的整体效率，有核心技术、议价能力强、成本控制好的企业将会长期受益，中上游行业集中度有望逐步提升。 ③ 效：军工央企考核两利四率，聚焦主业抓研发总装，强调两端能力建设，发挥产业链引领作用，开展股权激励激发创新活力，利润率逐步提升，为其业绩提供更大弹性；民参军企业迎来了历史性发展机遇，随着自主可控、国产替代的推进，“小核心、大协作”体系的确立、以及民参军的门槛降低，民参军企业市场空间显著扩大，配套层级逐渐提升，成长天花板也得以大幅抬升，快速走向规模化、专业化。 四、军工行业增速判断 在军工行业较高的基础增速之上，部分领域可实现更高速度增长，主要来自于几方面的叠加效应。 叠加效应一，技术升级：信息化、智能化、现代化持续推进，军工电子、军工新材料等价值量及价值占比提升； 叠加效应二，国产替代：军品具有自主可控天然属性，解决“短卡控”企业业绩弹性大、增速快； 叠加效应三，主机厂产能外溢：主机厂推行小核心、大协作，民参军企业配套比例提升、层级提升，市场份额逐步提升； 叠加效应四，军技民用：打破军品天花板，打造军民共进优质企业。 基于以上几个叠加效应，我们对军工行业的增速做出如下判断： ① 进攻大于防御，传统地面作战、近岸防御装备数量适度压缩，远海防卫、远程打击等新型装备加速发展； ② 主机厂业绩弹性来自于利润率提升，民参军业绩弹性来自于承接外溢产能和国产替代； 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3 【风卷红旗过大关】 ③ 航空航天产业链景气度尤高； ④ 军工电子、军工新材料价值量及价值占比不断提升，增速更快。 五、军工行业长期高速发展的“第二曲线” 随着我国军工行业技术日益成熟，产能迅速提升，供应体系不断完善，军工行业整体能力将在某个时候达到并超过国内需求及军用需求。我们判断，富有弹性的军贸市场，以及更加巨大的民机市场，将成为我国军工行业在未来几十年内，持续高增长的新动力和加速度来源。 ① 军贸：作为军工行业的第二需求端，“十四五”中后期军贸活动热度有望回升，特别是航空、航天以及船舶领域； ② 民机：中国有望成为全球最具潜力的民用航空市场；重点关注国产化提升空间较大领域；今年关注C919的交付进度。 六、资本市场对军工行业的支持 ① 一级市场：军工优质资产持续证券化，行业影响力达到新高度； ② 二级市场：军工企业再融资密集，迅速弥补产能紧缺； ③ 机构持仓：公募基金持续加仓军工行业，军工行业话语权和定价权掌握在国内手中。 七、2022年行情判断：估值远未泡沫化，整体进二退一 军工行业整体的估值当前尚不成为担忧的主要因素，距离泡沫化还有较远距离： ① 2021年业绩兑现，大大提高了行业的置信度； ② 军工行业估值可通过业绩快速增长得以快速消化； ③ 改革已成为热点和焦点，资产证券化是军工独有的行业逻辑，资产注入的期权带来更高的溢价； ④ 多家公司拟分拆上市，价值重估将提升整体估值。 对于2022年的军工行情，为支撑有力，波动降低，进二退一。 航空、航天依然是军工行业的基本盘，民船行业底部复苏，电科、兵器、兵装、中船等集团资产证券化节奏提速，军工行业整体呈现出全面开花、四处结果的喜人局面，而这样的局面在历史上是未曾有过的。 由于共识的范围愈来愈广，共识程度愈来愈强，当前市场对军工行业的共识程度，处于一个较高的水平，且经过了去年中报、三季报的检验。在较强的一致预期下，军工已经成为了市场的标配品种、必选品种甚至是超配品种。 我们认为，大概率的，在将来较长一段时间内，军工行业的波动率趋于降低，难以再现2021年中超过 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 4 【风卷红旗过大关】 30%的回调幅度，这也意味着，估值便宜的机会是不太容易再次出现。如果因市场风格暂时切换，短期非理性下跌，则是较好的配置机会。 中长期全年维度来看，我们倾向于认为，军工行业更可能是下跌有底的良性的“进二退一”。 建议关注的细分领域及个股如下。 军机等航空装备产业链： 战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力、航发科技、航发控制、航亚科技（发动机），航天彩虹、航天电子（无人机），光威复材、中简科技（碳纤维复合材料），抚顺特钢、钢研高纳（高温合金），西部超导、西部材料、宝钛股份（钛合金），铂力特（3D打印），爱乐达、派克新材、航宇科技、华伍股份、利君股份（航空制造）等。 航天装备（弹、星、链等）产业链： 航天电器（连接器），中国卫星（卫星互联网），天奥电子、海格通信、华测导航、振芯科技（北斗），北方导航（导航控制和弹药信息化），康拓红外（星载微系统），盟升电子（卫星导航通信）。 信息化+自主可控： 紫光国微、复旦微电（军工芯片），大立科技（红外制导），国睿科技、四创电子（雷达），振华科技、火炬电子、鸿远电子、宏达电子（高端电容），智明达（嵌入式计算机），中国长城、中国软件（信创）。 另外，2022年首架C919有望交付，或将掀起民机领域的投资热情。 中航证券近三年的军工年度投资策略，题目皆取自毛泽东同志诗词，并非附庸风雅，而是契合逻辑。2020年策略报告题目“早已森严壁垒，更加众志成城”，显示出当时中美贸易摩擦背景下，我国实现自主可控的能力和决心；2021年策略报告题目“三‘军’过后尽开颜”，昭示着军工行业经历万水千山远征之后，“十四五”迎来历史性发展机遇；2022年我们定题为“风卷红旗过大关”寓意是，乘大国崛起之势，借军工腾飞之风，向“中国梦”和“强军梦”迈进，资本市场在支持服务军工行业的同时，也可以充分享受到军工行业的发展红利！ 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 5 【风卷红旗过大关】 目录 一、2021年军工行业上涨11.17%，实现年线三连阳 ..................... 11 二、“十四五”首年即大年，开局即决战，起步即冲刺 .................. 14 2.1 “十四五”需求侧：强国必先强军，军强方能国安 .................................... 16 2.1.1 重要目标：中国梦与强军梦、“两个一百年”奋斗目标与强军目标 ................. 16 2.1.2 发展规划及战略重点：国防和军队现代化三步走 ................................ 18 2.2 “十四五”供给侧：历史性机遇，高“质”“量”发展 ................................. 22 2.2.1 “十四五”规划：十大军工央企发展目标明确，引领军工各细分领域发展突破 ...... 23 2.2.2 国企改革三年行动：做大做强，做优做精 ...................................... 25 2.3 “十四五”开门红：首年即大年，年年皆丰年 ........................................ 26 三、量、价、效三因素共振，军工行业迈入高质量发展快车道 ............ 30 3.1 量：大规模、快速扩产周期伊始 .................................................... 31 3.1.1 “十四五”开年，下游需求迅速提升、军工行业产能出现瓶颈 .................... 31 3.1.2 中上游密集募资、启动扩产，备战“十四五” .................................. 33 3.1.3 本轮扩产周期预计在2023年到2024年陆续达产 ................................ 37 3.2 价：以量换价，价格略降、缓降，利润率