汽车新能源评价（2）：产品分化，高、低端市场各有所需

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 汽车新能源评价（2）——紧凑型SUV 推荐（维持） 产品分化，高、低端市场各有所需 华创证券研究所 证券分析师：王俊杰 电话：021-20572543 邮箱：wangjunjie@hcy js.com 执业编号：S0360516090004 前言： 我们此次主要评价的新能源车型为紧凑级SUV：（1）荣威Marvel X 后驱；（2） 荣威 ERX5 纯电；（3）威马 EX5 400 Extra。我们把他们和传统车CRV进行对比。 图表 1 对比车型销量 名称 荣威Marvel X ERX5 威马EX5 CRV 10月销量 599 363 110 14835 11月销量 936 330 872 16789 资料来源：交强险、华创证券 一、上汽新能源：技术路径全面布局 从“十一五”开始，上汽集团就布局新能源。2007年，公司承担国家863项目，在荣威750基础上开发了燃料电池汽车。此后，公司在纯电、插电、燃料电池三条路线全面布局。公司成立捷能捷新两家子公司，从事新能源三电技术开发，并在整车控制、电驱动等方面具备自主知识产权。此外，公司还与英飞凌、CATL、麦格纳合资建厂，掌控核心零部件供应体系。 公司的新能源发展可以分为三个阶段。 （1）2012年之前为技术储备期。公司承担了863项目，推出的燃料电池和混动车型在北京奥运会、世博会进行示范运营。 （2）2012~2017年，新能源汽车量产。2012年，公司推出第一个纯电动车E50。此外，公司在此前的三电技术基础上，推出油改电车型，包括荣威550/RX5/ei6插电、Ei5/ERX5纯电动。 （3）2018年之后，公司新能源技术逐步完善，研发了全新一代纯电动平台，推出Marvel X。 行业研究 汽车 2018年12月26日 汽车新能源评价（2）——紧凑型SUV 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 2 上汽集团新能源产品 资料来源：公司官网、华创证券 图表 3 上汽新能源的销量（辆） 资料来源：中汽协、华创证券 0500100015002000250030003500400045005000Jan-15Mar -15May -15Jul-15Sep-15Nov-15Jan-16Mar -16May -16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar -17May -17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar -18May -18Jul-18Sep-18荣威 550 PHEV 荣威 950 PHEV 荣威 i6 PHEV 荣威 eRX5 PHEV MG6 PHEV荣威 E50 EV 荣威 Ei5 EV Mar vel X EV荣威 ERX5 EV 汽车新能源评价（2）——紧凑型SUV 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 二、威马：高性价比车型打开市场 1、来自传统主机厂的新势力 相比蔚来汽车，高管来自互联网企业，威马更具备传统主机厂色彩。2015年12月，沈晖与杜立刚创办威马汽车，公司核心成员主要为传统车各领域专家。首席运营官COO徐焕新、首席财务官 CFO 张然、品牌战略副总裁陆斌、设计总监孙震等都服务传统车相关厂商多年。 图表 4 公司发展历史 资料来源：公司官网、华创证券 图表 5 威马汽车股权结构 资料来源：天眼查、华创证券 汽车新能源评价（2）——紧凑型SUV 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表 6 公司历次融资 序号 时间 轮次 估值 金额 比例 投资方 1 2018/10/26 D轮 200亿人民币 20亿人民币 10% 红杉资本中国百度、中国诚通腾讯控股 2 2018/4/3 C轮 - 未披露 - 远翼投资、新鼎资本 3 2017/12/22 B+轮 - 未披露 - 红杉资本中国、五矿资本、腾讯产业共赢基金、光源创投、中国国有企业结构调整基金 4 2017/12/6 B轮 - 10亿美元 - SIG海纳亚洲创投基金、百度资本、阿米巴资本 5 2017/11/22 战略融资 - 未披露 - 远景能源、七海资本 6 2016/8/2 A轮 - 10亿美元 - 跃马资本 资料来源：天眼查、华创证券 2、收购中顺获得生产资质 新能源汽车企业要生产销售，先要通过发改委的审批核准（已改为备案）。此后，获批企业还需要通过工信部的准入考核，列入公告。汽车生产拿到合格证之后，才能在市场销售。 图表 7 汽车生产销售流程 资料来源：发改委、工信部、华创证券 威马汽车先后收购大连黄海、辽宁中顺，获得生产资质。并在2018年初将辽宁中顺资质转移至温州自建工厂。 汽车新能源评价（2）——紧凑型SUV 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 8 新势力生产资质情况 企业 工厂情况 工厂地址 资质情况 收购对象 威马汽车 建成 浙江温州 收购资质 大连黄海 拜腾汽车 在建 江苏南京 收购资质 一汽华利 车和家 建成 江苏常州 收购资质 重庆力帆 电咖汽车 代工 东南汽车 —— 在建 福建泉州 控股资质 西虎汽车 小鹏汽车 代工 河南郑州 海马代工 小鹏海马工厂 在建 广东肇州 —— 蔚来汽车 代工 安徽合肥 江淮代工 蔚来江淮工厂 拟建 上海 —— 奇点汽车 代工 —— 昌河代工 在建 安徽铜陵 —— 零跑汽车 在建 浙江金华 —— 爱驰汽车 代工/在建 江西上饶 江铃租借爱驰上饶基地为爱驰代工 新特汽车 代工 —— 一汽代工 资料来源：华创证券整理 3、威马的产品规划 与此前我们试驾的蔚来、特斯拉不同，公司产品发布按照是从低到高的顺序。公司首款即为走量的紧凑型SUV EX5，补贴后售价11.23万元起，主力车型价格14万元。 2019年上半年推出EX5 Pro，其大小、配置与普通版略有不同。2019年下半年推出EX6，定位中型SUV。2021年后将推MPV、轿车、Crossover等不同车型。 图表 9 新势力上市车型时间规划 资料来源：华创证券整理 汽车新能源评价（2）——紧凑型SUV 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 三、产品对比评价 （一）产品参数对比 我们此次主要评价的新能源车型为紧凑级SUV：（1）荣威Marvel X 后驱；（2） 荣威 ERX5 纯电；（3）威马 EX5 400 Extra。我们把他们和传统车CRV进行对比。 图表 10 主要产品参数对比 车型 Marvel X 后驱 ERX5 EV400 CR-V 2019款 1.5T 威马EX5 400 Extra 售价（万元） 26-28 20-22 20-22 13.98 尺寸（mm） 4678*1919*1618 4554*1855*1716 4585*1855*1689 4585*1835*1672 轴距（mm） 2800 2700 2660 2703 车重（kg） 1759 1710 1609 1635 带电量（kwh) 52.5 48.3 52.56 续航里程（km） 403 320 400 电动机最大功率（kwh) 137 85 142 160 油耗（L/100km） 6.7 资料来源：汽车之家、华创证券 （二）产品评价 1、本田CR-V：传统紧凑级SUV标杆。 CRV整车宽厚大气，设计简约，内饰用材高档。试驾车动力总成为1.5T+CVT变速箱，操控流畅，是该级别燃油车的标杆。 图表 11 CRV 外观 图表 12 CRV 内饰 资料来源：汽车之家 资料来源：汽车之家 汽车新能源评价（2）——紧凑型SUV 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 2、荣威ERX5纯电版：动力逊色，操控体验不佳 荣威ERX5为RX5的油改电车型，内外饰与燃油版基本保持一致。但该车的动力略为逊色，提速慢，方向盘过轻，底盘松垮，操控体验略差。 图表 13 荣威ERX5 外观 图表 14 荣威ERX5 内饰 资料来源：汽车之家 资料来源：汽车之家 3、荣威Marvel X：性能出众，品牌及智能互联仍有潜力可挖 Marvel X定位豪华车，外部采用克莱因蓝的喷漆，双拱形的腰线和电动化的尾灯元素吸引力强。内饰以皮质、软质材料为主，豪华高档。操控方面，Marvel X为基于全新纯电动架构打造的车型，因此性能较传统油改电有质的飞跃。动力响应强劲，底盘扎实稳定，即使高速通过弯道也让驾驶者足够信心。 我们认为，Marvel X基于全新的电动车架构，性能突出，有足够潜力可挖掘。 （1）荣威marvel x的有不输于特斯拉的操控感受，但marvel配备的斑马系统过于简单，相比Tesla并未体现出足够的“智能互联”的诚意，互联网造车在系统迭代方面有明显的优势。 （2）从品牌来看，Marvel X 的车型表现已经远超出荣威的品牌定位。Marvel产品系列急需打造独立的品牌文化。 图表 15 Marvel X外形 图表 16 Marvel X 内饰 资料来源：汽车之家 资料来源：汽车之家 汽车新能源评价（2）——紧凑型SUV 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 4、威马EX5 400 Extra：性价比电动车，或将成为日常通勤首选 在我们进入到威马4S店内，客流远超预期。EX5仅仅13万的低价同时，还在上海市场送新能源牌照，相当有吸引力。看车的客户不仅有外来群体，也有上海本地人。电动车驾驶简单，极低的保养和驾驶成本，综合性价比十分突出。在价格相差不大的情况下，消费者倾向会考虑新能源作为日常通勤用车。 EX5定位中低端，整车用料不及以上车型，但动力充沛，驾驶轻便，很讨消费者喜欢，足够应付日常需求。 图表 17 威马汽车上海某4S店 图表 18 威马汽车上海某4S店展车 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券 总结： 新能源无限拉近了各车型动力总成之间的差距，产品需求向两极分化（1）入门级车型，替代传统燃油车，用于日常城区通勤，消费者更看重综合用车成本。（2）中高端市场车型，消费者更关注区别于燃油车的用车体验，看重智能交互。 1、自主造车硬实力无忧，仍需在用车体验上做深文章。单纯从产品力本身来讲，传统自主厂商造车已经达到较高水准。但是从品牌宣传、外观设计、智能交互来看，相比蔚来、tesla这些新势力，传统主机厂显得过于保守。而这些恰恰是新能源独有的，可以和传统燃油车形成差异化竞争的方面。 2、中低端新能源需求或将超预期。中低端新能源可以满足日常通勤需求，很好的扮演家庭第二辆、第三辆车的角色。电动的综合性价比非常具有吸引力。结合我们此前草根调研的比亚迪元来看，如果锂电池成本持续下降，新能源有望在10~15万级市场加速渗透。 汽车新能源评价（2）——紧凑型SUV 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 图表 19 CRV/RX5/Marvel X/EX5 评分 资料来源：华创证券 四、投资建议 新能源从推广示范期，进入全面落地阶段。我们继续推荐吉利汽车、上汽集团、广汽集团，建议关注CATL、比亚迪、蔚来汽车。 五、风险提示 新能源补贴政策不达预期。 外观 内饰 科技 动力 操控 续航 NVH威马EX5 荣威RX5 Marvel XCRV 汽车新能源评价（2）——紧凑型SUV 证监会审核华创证券投