第三季度略有下降，但长期增长前景保持不变

2021 年 11 月 19 日石药医药（1093 HK）第三季度略有失利，但长期增长前景 保持完整石药报告 9M21 销售额和应占净利润分别为 206 亿元和 43 亿元，分别同比增长 7.4% 和 23.2%，占我们全年预测的 73% 和 71%。收入增长在 2021 年第三季度放缓至同比 2.9%（而 2021 年上半年同比增长 9.8%），主要是由于 NBP 的销售额下降和肿瘤药物的增长减速。石药继续加大研发投入，研发费用同比增长 10.7%至 25 亿元人民币。混合毛利率上升 0.6 个百分点至 75.8%，而 OPM 上升 3.6 个百分点至 25.1%。■NBP 继续实现稳健的销量增长，抵消了降价的影响。NBP 2021 年 9 月的销售额为 46.9 亿元，同比下降 11.2%（2021 年第 3 季度为 15.9 亿元，同比下降 -16.4%）。销售额下降主要是由于 21 年前 9 个月的销售拨备约为人民币 7.6 亿元，表明同期实际终端销售同比增长 3.2%。自 2021 年 3 月以来，NBP 的降价幅度超过 50%，而销量在年内出现了显着增长。由于可负担性的提高，NBP 胶囊的 DOT 在某些在线渠道中从 10-20 天延长至 50-60 天。也就是说，我们预计 NBP 将在 2021 年实现基本稳定的销售收入。■建设性和富有成效的 BD 交易。为加强产品线，石药集团一直积极寻求先进创新药的许可机会。为了与内部管道形成协同效应，石药集团特别关注肿瘤、心血管、自身免疫和肾病领域。截至9月21日，石药集团已经签署了多项令人印象深刻的许可协议，并获得了BPI-7711（第三代不可逆EGFR-TKI）、CM310（抗IL-4Rα mAb）和KN026（HER2双特异性抗体）等三个重磅候选药物。■mRNA疫苗进展顺利。凭借其尖端的纳米技术平台，石药集团能够自产阳离子脂质体。其针对 COVID-19 突变体的内部多价 mRNA 疫苗的临床前开发进展顺利。我们预计这种 mRNA 候选疫苗将在未来几个月内进入临床阶段。■维持买入。我们将 2021 年/ 2022 年收入预测下调 3.3%/ 3.2%，将 2021 年/ 2022 年归属净利润预测下调 3.4%/ 4.3%。我们基于贴现现金流的目标价从 15.20 港元略微下调至 12.33 港元（WACC 10.9%，终端增长 3.0%），表明 21 倍 FY21E PE 和 20x FY22E PE。■催化剂：1) 产品销售强于预期，2) 临床开发快于预期。收益总结(YE 12 月 31 日)2019A2020AFY21EFY22EFY23E收入（百万人民币）22,10324,94227,26230,19933,008同比增长 (%)25139119净利润（百万人民币）3,7145,1605,8696,3577,110每股收益（人民币）0.310.430.490.530.59同比增长 (%)-373914812共识每股收益（人民币）不适用不适用0.480.540.63市盈率 (x)22.216.014.113.011.6市帐率 (x)4.23.63.02.62.2屈服 （％）1.21.92.12.32.6净资产收益率 (%)20.123.122.220.619.8净负债率 (%)净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据、彭博社、招银国际估计目标价 12.33 港元(先前目标价 (HK$15.20)上行/下行 48.38%现价 HK$8.31请阅读最后一页的分析师认证和重要披露1来自 BLOOMBERG 的更多报告：RESP CMBR <GO>和 http://www.cmbi.com.hk招银国际证券|股票研究|公司动态买入（维持）中国医疗保健行业吴洁，注册金融分析师(852) 3900 0842库存数据 Mkt 上限 (HK$米)99,502 平均 3 个月 t/o（百万港元）336.7252w 高/低 (HK$)12.68/7.08 已发行股份总数（百万） 11,974资料来源：彭博社持股结构管理层 23.53%瑞银集团 7.17%花旗集团 4.99%自由流通量 64.31%资料来源：香港交易所分享表现绝对相对1 个月 -1.6%-2.8%3 个月 -24.3%-24.0%6 个月 -21.8%-14.0%资料来源：彭博社12 个月的价格表现(港币)13.012.011.010.09.08.07.06.05.04.03.011 月 20 日 1093 香港恒指（重新基准）2 月 21 日 5 月 21 日 8 月 21 日11 月 21 日资料来源：彭博社审计师：德勤相关报告1.1H21结果击败；加快 BD 步伐 – 2021 年 8 月 27 日2. 期待富有成效的研发和 BD 结果——2021 年 5 月 25 日3.2021-2020年3月16日多个创新药获批 2021 年 11 月 19 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2图 1：招银国际盈利修正百万人民币FY21E新的FY22EFY23EFY21E老的FY22EFY23EFY21E差异 (%)FY22EFY23E收入27,26230,19933,00828,18531,19734,641-3.3%-3.2%-4.7%毛利20,67222,95125,08621,44024,02226,847-3.6%-4.5%-6.6%营业利润7,0027,5538,4537,2507,9009,153-3.4%-4.4%-7.7%净利5,8696,3577,1106,0756,6467,694-3.4%-4.3%-7.6%每股收益（人民币）0.490.530.590.510.560.64-3.4%-4.3%-7.6%毛利率75.83%76.00%76.00%76.07%77.00%77.50%-0.24 ppt-1.00 ppt-1.50 ppt营业利润率25.68%25.01%25.61%25.72%25.32%26.42%-0.04 ppt-0.31 个百分点-0.81 个百分点净利率21.53%21.05%21.54%21.56%21.30%22.21%-0.03 ppt-0.25 ppt-0.67 个百分点资料来源：公司数据，招银国际估计图 2：CMBIS 估计与共识百万人民币FY21E招商银行FY22EFY21EFY22E共识FY23EFY23EFY21E差异 (%)FY22EFY23E收入27,26230,19933,00828,36132,93737,872-3.9%-8.3%-12.8%毛利20,67222,95125,08621,23724,82128,639-2.7%-7.5%-12.4%营业利润7,0027,5538,4536,9397,9019,2290.9%-4.4%-8.4%应占净利润5,8696,3577,1105,7296,4887,6182.4%-2.0%-6.7%每股收益（人民币）0.490.530.590.480.540.632.1%-1.7%-5.7%毛利率75.83%76.00%76.00%74.88%75.36%75.62% 0.9 个百分点 0.6ppt 0.4 个百分点营业利润率25.68%25.01%25.61%24.47%23.99%24.37% 1.2 ppt 1.0 ppt 1.2 ppt净利率21.53%21.05%21.54%20.20%19.70%20.12% 1.3 ppt 1.4 ppt 1.4 ppt资料来源：公司数据、彭博社、招银国际估计图 3：风险调整 DCF 估值DCF估值（百万人民币）20192,0202021E2022E2023E2024E2025E2025E2025E2026E息税前利润4,6006,0577,0027,5538,4539,55210,69811,87513,06314,238税率19.30%18.18%15.12%15.12%15.12%15.12%15.12%15.12%15.12%15.12%EBIT*（1-税率）3,7124,9555,9436,4117,1758,1089,08110,08011,08812,086 数据分析6928097857857858879941,1031,2131,322- 营运资金的变化-4851,680-297-256-222-250-280-311-342-373- 资本支出-2,302-1,688-1,000-1,000-1,000-800-800-800-800-800FCFF1,6175,7575,4325,9406,7397,9458,99410,07211,15912,235终值159,476终端增长率 3.00%加权平均成本 10.90%股权成本 14.48%债务成本 5.00%股票 Beta0.99无风险利率 3.00%市场风险溢价 11.60%目标资产负债率 35.00%有效公司税率 15.00%终值 69,691总 PV 111,140净债务-12,286少数利益850股权价值 122,575股数 11,973,769,732每股 DCF（港元）12.33资料来源：CMBIS 估计 2021 年 11 月 19 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露3现金财务报表 损益表现金流量概括YE 12 月 31 日（百万人民币）2019A2020AFY21EFY22EFY23EYE 12 月 31 日（百万人民币）2019A2020AFY21EFY22EFY23E收入22,10324,94227,26230,19933,008息税前利润4,6006,0577,0027,5538,453成品药17,93720,40522,30125,17327,915折旧和摊销692809785785785散装药品4,1664,5384,9615,0265,093营运资金变动(485)1,680(297)(256)(222)销售成本(6,192)(6,257)(6,590)(7,248)(7,922)已缴纳的所得税(867)(1,061)(1,061)(1,149)(1,286)毛利15,91118,68520,67222,95125,086其他(156)(745)185050经营活动产生的净现金3,7846,7406,4476,9837,782其他收入和收益292642829453495分销费用(8,712)(9,378)(10,158)(11,174)(12,213)资本支出(1,883)(1,356)(1,000)(1,000)(1,000)行政费用(749)(946)(1,008)(1,087)(1,155)存放受限制的银行存款(1,054)(3,595)---研发费用(2,000)(2,890)(3,226)(3,473)(3,631)其他4792,822---其他费用(142)(57)(107)(118)(129)投资活动产生的净现金(2,457)(2,130)(1,000)(1,000)(1,000)营业利润4,6006,0577,0027,5538,453债务变动(48)169---利润份额581436060已支付股息(965)(1,528)(1,761)(1,907)(2,133)财务收入 /(32)(12)(10)(10)(10)其他(533)(112)(8)(8)(8)卓越的-33324--筹资活动产生的净现金(1,546)(1,471)(1,768)(1,915)(2,141)税前利润4,6266,3917,0207,6038,504现金净变动(219)3,1393,6784,0684,641利得税(893)(1,162)(1,061)(1,149)(1,286)年初现金4,3364,1187,25910,93815,006少数股权(19)(69)(89)(97)(108)汇差12---净利3,7145,1605,8696,357