敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年11月13日 公司研究 涨价驱动业绩超预期，公司扩产持续加码成熟制程 ——中芯国际（0981.HK+688981.SH）2021年三季报点评 A股：增持（维持） 事件：公司公布3Q21业绩，3Q21实现收入14.2亿美金，同比增长30.7%，环比增长5.3%略高于此前指引区间2-4%上限，主要是由ASP提升驱动；同时涨价带动了毛利率由2Q21的30.1%进一步提升至33.1%，落在公司此前指引区间32-34%；公司实现净利润3.2亿美金，同比增长25%，环比下滑53%主要是由于2Q21出售中芯长电带来了一次性收益。 晶圆代工行业景气度延续，公司上调2021年全年收入增速至39%：公司指引4Q21收入环比增速区间在11%-13%，我们认为主要由两方面驱动：1）40nm及以上成熟制程产能有望继续满载，同时晶圆代工行业供需紧张局面下ASP有望进一步提升，驱动收入延续高增长；2）FinFET先进制程伴随后期持续上量，叠加良率提高，收入贡献有望进一步增加。我们预期毛利率将随着ASP提升进一步改善，公司指引4Q21毛利率区间在33%-35%，维持全年毛利率30%指引不变。 美国成熟制程相关供应链许可下放相比此前或更积极，公司扩产逐季推进：3Q21公司约当8寸晶圆总产能达到594K/m，相比2Q21的562K/m扩产了32K/m，预期公司4Q21将继续扩产10K/m以上，达到604K/m。公司扩产前景逐渐明朗，指引2022年新增产能将超过2021年的新增产能，深圳12寸厂有望在22年下半年实现小规模量产。目前晶圆代工行业产能短缺背景下，成熟制程相关的美国配套供应链许可下放相比此前更加积极，公司有望逐步扩产，驱动收入继续向上。但美国管制风险仍在，需持续跟踪许可下放进程。伴随产能进一步释放，公司指引2022年收入增速表现将优于晶圆代工行业11%-15%的水平。 盈利预测、估值与评级：基于产能紧缺背景下成熟制程产品涨价和22年扩产规划超预期，上调中芯国际（0981.HK）21-23年净利润预测68%/59%/66%至15.5/12.1/14.3亿美金，对应同比增速+116%/-22%/+18%；同理，上调中芯国际（688981.SH）21-23年净利润预测48%/53%/52%至94/79/89亿人民币。公司受美国管制风险仍然存在，但美国供应链许可下放相比此前更加积极，港股中芯国际当前价对应1.4倍PB，处于估值底部，维持港股中芯国际（0981.HK）“买入”评级，维持目标价31港币；A股中芯国际并无明显估值优势，维持A股中芯国际（688981.SH）“增持”评级。 风险提示：半导体板块估值系统性波动；美国管制政策趋严。 港股（0981.HK）指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万美元） 3,116 3,907 5,446 6,238 6,883 营收增长率（%） (7.3) 25.4 39.4 14.6 10.3 归母净利润（百万美元） 235 716 1,546 1,209 1,427 归母净利润增长率（%） 75.1 204.9 116.0 (21.8) 18.0 P/B 2.6 1.2 1.4 1.3 1.2 A股（688981.SH）指标 归母净利润（百万人民币） 1,794 4,332 9,401 7,853 8,864 P/B 6.8 4.6 4.3 3.9 3.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止2021-11-12；按1.0 HKD =0.1274 USD汇率换算。 H股：买入（维持） H股当前价/目标价：22.6/31 港元 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 021-52523849 kailiu@ebscn.com 联系人：张可 021-52523681 kezhang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 79.04 总市值(亿港元)： 2,672.02 一年最低/最高(港元)： 18.08-31.95 近3月换手率（%）： 66.4 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 3.2 -3.9 2.1 绝对 4.6 -7.9 -1.1 资料来源：Wind 相关研报 存量经营高景气但非主要矛盾，关注美国管制放松后的估值修复机会.........2021-05-13 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中芯国际 表1：中芯国际（0981.HK）损益表 （单位：百万美元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 3,116 3,907 5,446 6,238 6,883 晶圆销售 2,897 3,475 5,027 5,798 6,419 掩膜制造、测试、其他 214 432 419 441 464 营业成本 (2,473) (2,986) (3,793) (4,325) (4,704) 毛利 642 921 1,653 1,914 2,178 其它收入 416 506 1,065 505 510 营业开支 (973) (975) (964) (1,011) (1,081) 营业利润 86 453 1,754 1,408 1,608 财务成本净额 76 98 147 85 69 应占利润及亏损 21 187 (15) (15) 66 税前利润 182 737 1,887 1,477 1,742 所得税开支 (23) (68) (264) (207) (244) 税后经营利润 159 669 1,623 1,270 1,498 少数股东权益 76 46 (77) (61) (71) 净利润 235 716 1,546 1,209 1,427 息税折旧前利润 1,085 12,184 3,009 3,219 3,716 息税前利润 58 309 1,459 1,343 1,623 每股收益（美元） 0.04 0.11 0.19 0.15 0.18 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 中芯国际 表2：中芯国际（0981.HK）资产负债表 （单位：百万美元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 16,438 31,321 32,264 33,346 35,223 流动资产 6,874 15,171 13,414 11,971 14,579 现金及短期投资 5,319 13,208 11,068 9,300 11,663 有价证劵及短期投资 44 116 86 86 86 应收账款 485 444 650 745 822 存货 629 799 960 1,095 1,191 其它流动资产 397 604 651 745 818 非流动资产 9,564 16,149 18,850 21,375 20,644 长期投资 1,166 1,472 1,465 1,457 1,490 固定资产净额 5,533 8,132 11,439 13,917 13,383 其他非流动资产 2,865 6,544 5,945 6,000 5,771 总负债 6,240 9,639 8,960 8,771 9,150 流动负债 3,205 3,893 3,120 3,132 3,452 应付账款 894 1,473 1,446 1,649 1,794 短期借贷 1,480 1,260 458 229 344 其它流动负债 831 1,159 1,216 1,254 1,314 长期负债 3,035 5,746 5,840 5,639 5,698 长期债务 2,218 4,868 5,368 5,568 5,768 其它 817 878 472 71 (70) 股东权益合计 10,198 21,682 23,304 24,575 26,073 股东权益 5,669 14,875 16,421 17,630 19,058 少数股东权益 3,965 6,507 6,584 6,645 6,716 负债及股东权益总额 16,438 31,321 32,264 33,346 35,223 净现金/(负债) 805 6,202 4,770 3,432 5,621 营运资本 219 (230) 164 191 219 长期可运用资本 13,233 27,428 29,144 30,214 31,771 股东及少数股东权益 9,634 21,382 23,005 24,275 25,774 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 中芯国际 表3：中芯国际（0981.HK）现金流量表 （单位：百万美元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 1,019 1,660 2,441 2,929 3,427 净利润 235 716 1,546 1,209 1,427 折旧与摊销 1,028 11,875 1,549 1,876 2,093 营运资本变动 (434) (434) (394) (26) (28) 其它 190 (10,497) (260) (130) (65) 投资活动现金流 (1,949) (7,071) (4,003) (4,351) (1,312) 资本性支出净额 (1,871) (5,271) (4,405) (3,975) (895) 资产处置 0 0 0 0 0 长期投资变化 (15) (306) 8 8 (33) 其它资产变化 (63) (1,494) 394 (384) (385) 自由现金流 (1,176) 6,548 (3,488) (1,881) 1,716 融资活动现金流 1,376 12,704 (578) (345) 248 股本变动 (1,139) 4,909 0 0 0 净债务变化 845 2,430 (302) (29) 315 派发红利 0 0 0 0 0 其它长期负债变化 1,670 5,365 (276) (316) (67) 净现金流 447 7,293 (2,141) (1,767) 2,362 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 中芯国际 表4：中芯国际（688981.SH）损益表 （单位：百万人民币） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 22,018 27,471 38,221 43,791 48,308 17,431 20,937 26,616 30,384 33,130 7,784 9,127 10,091 11,457 12,610 116 242 191 219 242 182 200 278 318 351 1,518 1,562 1,911 2,190 2,415