2021年11月5日 并购优塾 天合光能VS晶澳科技VS隆基VS晶科能源 光伏组件产业链跟踪报告 今天，我们对光伏组件产业链，近期的景气度情况做个跟踪。隆基股份——10月28日，发布2021年三季报，前三季度实现收入562亿元，同比增长66%，归母净利润75.56亿元，同比增长18.87%，业绩符合预期。 天合光能——2021年前三季度，实现营业收入312.65亿元，同比增长56.90%；实现归母净利润11.56亿元，同比增长39.05%，收入增长主要是光伏组件出货量价齐升所致。 晶澳科技——2021年前三季度，实现营业收入260.97亿元，同比增长56.32%；归母净利润13.12亿元，同比增长1.62%，硅料价格上涨，上半年利润承压，Q3环比改善。 晶科能源——2021年中报，实现营业收入157.26亿元，同比下降0.78%，归母净利润5.65亿元，同比下降9.5%，扣非归母净利润2.01亿元，同比下降56.59%，主要是低价订单减少，以及汇兑损失增加所致。 2021年11月5日 并购优塾 从机构对行业景气度的预期情况来看： 隆基股份——2021-2023年，wind机构一致预期营业收入为891.88亿元、1141.78亿元、1347.13亿元，预期同比增速分别为63.4%、28.02%、17.99%，预期归母净利润分别为112.17亿元、148.16亿元、185.14亿元，预期同比增速分别为31.16%、32.1%、24.95%。 天合光能——2021-2023年，wind机构一致预期营业收入为558.16亿元、742.03亿元、916.03亿元，预期同比增速分别为89.73%、32.94%、23.45%，预期归母净利润分别为19.56亿元、33.71亿元、44.03亿元，预期同比增速分别为59.1%、72.36%、30.63%。 晶澳科技——2021-2023年，wind机构一致预期营业收入为434.57亿元、566亿元、668.28亿元，预期同比增速分别为68.14%、30.24%、18.07%，预期归母净利润分别为19.56亿元、33.3亿元、43亿元，预期同比增速分别为29.85%、70.25%、29.12%。 晶科能源——暂无。 2021年11月5日 并购优塾 图：组件出货量排名 来源：晶科能源招股说明书 2021年11月5日 并购优塾 图：产业链图谱 来源：塔坚研究 光伏组件这条产业链，参与者有： 2021年11月5日 并购优塾 1）上游——材料和设备供应商，主要包括电池片厂商通威股份、爱旭股份，以及一体化厂商隆基股份、晶科能源、晶澳科技、天合光能等，组件设备厂商有奥特维、金辰股份、先导智能等。 2）中游——光伏组件厂商，参与者包括隆基股份、晶科能源、晶澳科技、天合光能、阿特斯、韩华等。 3）下游——下游主要指集中式/分布式光伏电站等光伏发电系统建造与运营，代表公司有三峡能源、信义能源、太阳能、正泰电器等。 看到这里，有几个值得思考的问题： 1）行业近期的增长变化有什么异同点，背后反映出怎样的经营逻辑？ 2）从关键经营数据看，什么样的业务布局，能够在中长期更加具备竞争力？ （壹） 首先，我们先从收入体量和业务结构对各家公司，有一个大致了解。 以2020年收入为例，隆基股份（545.83亿元）＞晶科能源（336.6亿元）＞天合光能（294.18亿元）＞晶澳科技（258.47亿元）。 2021年11月5日 并购优塾 单从组件收入来看，隆基股份（362.39亿元）＞晶科能源（325.25亿元）＞晶澳科技（240.28亿元）＞天合光能（220.53亿元）。 从收入构成看： 隆基股份——2020年，光伏组件收入占比66.4%，其次是硅片，收入占比28.42%，电站建设收入占比2.43%，电力收入占比1.27%。 业务以国内市场为主，大陆地区收入占比60.68%，我国港澳台地区及海外地区占比39.32%。 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 2021年11月5日 并购优塾 晶科能源——2010年其控股股东晶科能源控股在美股上市，2021年9月30日，晶科能源科创板IPO首发申请过会。 2020年，光伏组件收入325.25亿元，占比96.63%，硅片收入占比1.34%，电池片收入占比0.63%，其他业务占比1.4%。 业务以海外市场为主，海外地区业务收入占比81.4%。 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 天合光能——2017年，从美国市场私有化退市，2020年在科创板IPO上市。 2021年11月5日 并购优塾 2020年，光伏组件收入220.53亿元，占比74.96%，其次是光伏系统，收入占比20.72%，主要是光伏电站建设及服务、电站销售收入等，此外智慧能源（光伏发电等）收入占比3.12%，其他业务占比1.2%。 海外收入占比70.24%，中国大陆收入占比28.57%。 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 晶澳科技——2007年在纳斯达克上市，2018年通过私有化退市，2019年借壳天业联通回归A股。 2021年11月5日 并购优塾 业务涵盖硅片、电池片、组件，以及光伏电站。核心产品是太阳能电池组件，2020年，光伏组件收入240.28亿元，占比92.96%，光伏电站运营收入占比2.32%，其他主营业务占比4.72%。 国外收入占比68.83%，中国大陆收入占比31.17%。 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 （贰） 接下来，我们将近期季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势： 2021年11月5日 并购优塾 1）收入增长 图：收入增速（单位：%） 来源：塔坚研究 对比历史收入增速，隆基股份明显领先，其他三家差异不大，原因在于： 隆基股份的硅片、组件业务增长都比较快，其中，2018年其硅片产能投放，且此后持续扩张，产能复合增速达78%，而天合光能、晶科能源、晶澳科技受531政策影响，硅片、组件价格下降，收入出现负增长。 图：近期产能情况 来源：塔坚研究 2021年11月5日 并购优塾 2020年，四家公司组件产能均大幅增加，拉动收入提升，其中隆基股份依靠自建+并购（越南7GW），组件产能增幅较大，较2019年增长257%，高于天合光能（158.8%）、晶澳（109.1%）、晶科（93.8%）。 2021年上半年，隆基股份单晶硅片出货量38.36GW，硅片市占率达37%，其中外销18.76GW；组件出货量为17.01GW，市占率达24%。 2）归母净利润增长 图：归母净利润增速（单位：%） 来源：塔坚研究 从归母净利润增长来看，几家变动趋势比较一致，其中，2018年531新政影响，几家利润增速较低，此外，需要注意的是： 晶科能源——2019年，利润增速超过400%，主要是毛利率水平较高的单晶组件收入占比提高，且增加了单晶硅棒的资产产能，拉高了主营业务毛利率，2020年由于财务费用率提升，利润增速下降。 2021年11月5日 并购优塾 隆基股份——2020Q1，利润增长超过200%，主要是其产能扩张的同时，推动产品结构提升，出货结构中158mm、166mm占比迅速提升，二者相较156尺寸溢价明显，但成本相差不大，带动硅片毛利率达37-39%，显著高于上年同期22%的毛利率水平。之后，受卫生事件影响，利润增速有所放缓。 晶澳科技——2020Q1，利润增速超过200%，主要是综合毛利率达到23.94%，同比提升5.69pct，创下历史新高，得益于海外高毛利市场占比，以及硅片配套比重提升。 2019年底，公司硅片配套产能达到11.5GW，同比增长34.41%，2020Q1，包头二期、云南一期2GW产能陆续投产，硅片配套产能可做到1:1有效供应。 天合光能——2020Q2至今，利润增速高于同行，主要是2019年基数较低。 （叁） 对增长态势有感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。 隆基股份——2021年前三季度，实现营业收入562.06亿元，同比增长66.13%；归母净利润75.56亿元，同比