隆基VS中环：2021年4月跟踪光伏硅片产业链深度梳理

并购优塾-发布于2021-4-8财务分析专业研究机构隆基VS中环，2021年4月跟踪光伏硅片产业链深度梳理今天，我们继续跟踪硅片行业的近况。包括业绩、产能、出货、新场景布局（BIPV、光伏制氢）几大方面的情况，我们都做一下跟踪。2021年1月29日，隆基发布2020年业绩预告，预计全年实现归母净利润82-86亿元（同比增长55.30%-62.88%），符合预期；实现扣非归母净利润77.80-81.80亿元，（同比增长52.73%-60.58%）。Q4单季度，预计实现归母净利润18.4-22.4亿元，（同比增长2.7%-24.9%），环比下降17.7%至增长0.1%。3月11日，中环发布年度报告，2020年，其实现营业收入190.6亿元（同比增长12.8%）；净利润14.8亿元（同比增长17.0%）；归母净利润10.9亿元（同比增长20.5%）；经营性净现金流28.6亿元（同比增长14%）。从硅片产业的出货量看： 并购优塾-发布于2021-4-8财务分析专业研究机构隆基股份——2020年，出货量约59GW（105亿片），同比增长62.1%，市占率在45%左右，同比提升5个百分点。其中，166硅片占比快速提升，从一季度的10%，提升至四季度的40%以上，主要得益于国内外需求高景气以及产能释放。中环股份——2020年，光伏硅片出货63.33亿片，同比增长24.9%，截止2020年底，硅片产能达到55GW，其中G12硅片产能占比达到40%。从Wind机构一致预期收入来看：隆基股份——2020-2022年，机构一致预期收入规模大约为550.19亿元、836.6亿元、1000.82亿元，预期同比增速分别为67.24%、52.06%、19.62%。根据其历史三年一季报收入占全年收入的平均比重（16%）计算，一季度其收入需达到133.86亿元左右，同比增长55.6%，才能符合市场预期。中环股份——2021-2023年，机构一致预期收入规模大约为318.01亿元、413.6亿元、501.87亿元，同比增速分别为66.88%、30.06%、21.34%。根据其历史三年一季报收入占全年收入的平均比重（22%）计算，一季度其收入需达到70亿元左右，同比增长55%，才能符合市场预期。 并购优塾-发布于2021-4-8财务分析专业研究机构从二者近期基金持仓情况来看：隆基股份——2020年兴全合润混合、兴全合宜混合A、睿远成长价值混合A仓位缩减，广发基金，广发科技先锋、广发双擎升级、广发小盘成长有较大比例配置。中环股份——广发科技先锋、广发双擎升级、广发小盘成长混合A、华夏国证半导体芯片ETF、国泰CES芯片ETF仓位有所减少。看到这里，有几个值得思考的问题：1）这个行业的出货情况，逻辑有没有什么变化？2）二者的关键经营数据，有何变动？（壹）首先，我们先从收入体量和业务结构方面，对两家公司有一个大致了解。 并购优塾-发布于2021-4-8财务分析专业研究机构以2019年收入比例为例，隆基股份（328亿元）>中环股份（168亿元）。从收入构成看：隆基股份——主要来自太阳能组件业务（占比44.29%）、单晶硅片业务（占比39.25%），还有电站建设业务（占比8.61%）和其他业务（占比7.85%），基本实现产业链一体化布局。中环股份——以材料为主，包括硅片、组件（以硅片为主），合计占比80%以上，其次是半导体材料硅片（6.5%）。图：隆基股份收入结构（单位：亿元）来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-4-8财务分析专业研究机构图：中环股份收入结构（单位：亿元）来源：塔坚研究接下来，我们将近10个季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知其增长趋势：1）收入增长 并购优塾-发布于2021-4-8财务分析专业研究机构图：季报收入增速（单位：%）来源：塔坚研究从近10个季度收入增速对比来看，隆基股份整体增速，明显高于中环股份。这样的差异背后，一方面是隆基股份产能扩张更积极，其中，2019年，隆基股份单晶硅片产能达到42GW，近三年复合增速67.3%，高于中环股份。另一方面是业务结构存在差异，隆基采取纵向一体化战略，其电站建设及服务业务、组件业务，增速较快。图：硅片产能及增速（单位：GW、%）来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-4-8财务分析专业研究机构我们将收入波动，拆开来看：隆基股份——2018年一季度是增速的低点。由于农历新年前大雪叠加新年假期，光伏开工率大面积受到影响，下游需求较为清淡。2018年二季度，增速飙升，收入增速达到80%，主要与产能投放有关。此外，单晶硅片降价加速对多晶的替代，使得单晶硅片、组件需求上升。2018年上半年全球单晶占比45%，国内单晶渗透率从2017年的28%提升至54%。不过，随后受531政策影响，硅片、组件等价格下降，2018年下半年业绩增速均处于低位。2019年一季度，随着产能释放，收入上升幅度较大。中环股份——2018年一二季度，增速较高，主要得益于光伏三期和四期项目转固所致，产能增加所致。2019年之后增速有放缓趋势，与产能投放保守有关。整体来看，两家的增长情况，都和产能释放节奏密切相关。2）利润增长 并购优塾-发布于2021-4-8财务分析专业研究机构图：归母净利润增速来源：塔坚研究从归母净利润增长来看，2019年一季度之前，隆基股份慢于中环股份，主要是2018年531新政影响较大，硅片、组件价格均下滑，隆基受政策影响更大。之后，隆基利润增速反超，持续高于中环，主要是成本控制更具优势。此外，需要注意的是：隆基股份——2020年Q1，利润增长超过200%（图中红圈处）。主要是其产能扩张的同时，推动产品结构提升，出货结构中158mm、166mm占比迅速提升，二者相较156尺寸溢价明显，但成本相差不大。大硅片出货占比提升带动硅片业务毛利率达37-39%，显著高于去年同期22%左右的毛利率水平。之后，受卫生事件影响，利润增速有所放缓。 并购优塾-发布于2021-4-8财务分析专业研究机构中环股份——2018年4季度，中环股份利润率先恢复增长，增速快于隆基股份，主要是营业外收入增加，2018年6月，其发行股份购买国电光伏90%的股权，该并购属于非同一控制下企业合并，根据企业会计准则中企业合并的规定，合并日合并成本小于被合并方可辨认净资产公允价值份额的金额3.75亿元，确认营业外收入。此外，2019年一季度得益于管理费用下降（人工费、安全生产费等），维持较高的利润增速。2019年三季度受低基数影响，利润增幅均较大。（贰）对增长态势有感知后，我们接着再将两家公司的收入和利润情况拆开，看看2020年三季报数据。（由于隆基年报还未发布，此处暂时以较新的季报对比，待年报披露完全后，我们再做更新） 并购优塾-发布于2021-4-8财务分析专业研究机构图：三季报业绩对比来源：塔坚研究隆基股份——2020年三季报，前三个季度实现营业收入338.32亿元，同比增长49.08%；归母净利63.57亿元，同比增长82.44%。毛利率为27.84%，同比上升0.21个百分点，净利率19.3%，同比上升3个百分点。利润率上升，主要是期间费用率（5.74%），同比下降2.48个百分点导致。其中由于本期执行新收入准则，运费不再计入销售费用，以及上期隆基可转债转股完成，利息支出减少。其中，如果仅看单季度——2020年Q3实现营收136.91亿元，同比增长59.53%；实现归母净利22.4亿元，同比增长51.93%。业绩增长，主要是卫生事件之后，国内外需求快速恢复、国内抢装，以及产能释放所致。如果展望整年业绩——根据近期发布的2020年年度业绩预告，预计全年实现归母净利润82-86亿元，同比增长55.30%-62.88%，符合预期；实现扣非归母净利润77.80-81.80亿元，同比增长52.73%-60.58%。 并购优塾-发布于2021-4-8财务分析专业研究机构Q4预计实现归母净利润18.4-22.4亿元，同比增长2.7%-24.9%，环比下降17.7%至增长0.1%。Q4出货大幅提升，但单季度利润受资产减值、汇兑损失、辅材及运费涨价等因素影响环比略降。其中资产减值主要是电池组件大尺寸改造所致。假设4季度归母净利润为20亿元，净利率10%，则四季度营业收入大约可达到200亿元左右，同比增长接近100%。图：隆基股份季度收入（左图）、季度净利润对比（右图）来源：塔坚研究综上，当前的增长在历史上处于较高位置。中环股份——2020年前三季度，营业收入133.77亿元，同比增长11.32%，净利润11.29亿元，同比增长16.17%，受益于其光伏产能持续扩张，大尺寸硅片出货量提升。 并购优塾-发布于2021-4-8财务分析专业研究机构根据中环的2020年度报告，其实现营业收入190.6亿元，同比增长12.8%；净利润14.8亿元，同比增长17.0%；归母净利润10.9亿元，同比增长20.5%；经营性净现金流28.6亿元，同比增长14%。毛利率18.85%，同比降低0.6个百分点，净利率7.74%，同比增长0.27个百分点，波动较小。图：中环季度收入（右图）、季度净利润及增速（左轴）来源：塔坚研究（叁）接下来，我们再拆解一下细分业务的变动情况。1）隆基股份 并购优塾-发布于2021-4-8财务分析专业研究机构图：硅片、组件出货量（单位：亿片）来源：塔坚研究硅片——2020年年报尚未披露，我们从出货量数据来看，2020年，出货量约59GW（105亿片），同比增长62.1%，市占率在45%左右，同比提升5个百分点。其中，166硅片占比快速提升，从一季度的10%，提升至四季度的40%以上，主要得益于国内外景气度较高，以及产能释放。组件——2020年，出货量约24GW，同比增长160%以上，其中海外占比约40%-60%，组件市占率约15%，同比提升8个百分点，排名全球首位。除了国内市场高景气，美国等海外市场持续高增长，受制于关税因素，2020年收购越南光伏7GW产能布局美国市场，美国组件单价/盈利能力高于其他市场，带来结构性优势。 并购优塾-发布于2021-4-8财务分析专业研究机构按产品类型看，双玻组件占比较高，四季度双玻占比40-50%，高于35%的行业平均水平，预计2021年一季度占比50%以上。双玻组件相对普通组件溢价2-3分/W，盈利能力更强。2）中环股份——图：光伏硅片、半导体硅片出货量（单位：亿片、亿平方英寸）来源：塔坚研究光伏硅片——2020年，光伏硅片出货63.33亿片，同比增长24.9%，新能源材料板块实现收入173.6亿，同比增长12.4%，主要得益于产能释放。毛利率为17.8%，和去年基本持平。半导体硅片——2020年，营业收入15.2亿元，同比增长22.7%。报告期内，12寸晶圆在关键技术、产品性能质量取得了重大突破，已量产供 并购优塾-发布于2021-4-8财务分析专业研究机构应国内主要数字逻辑芯片、存储芯片生产商；传统的功率半导体产品用硅片（5寸、6寸、8寸）业务稳定增长，供应国内和国际用户。（肆）对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况：盈利能力方面，从净利率看，隆基股份>中环股份，我们拆开来看，差异主要来自毛利率、财务费用率。图：净利率（单位：%）来源：塔坚研究 并购优塾-发布于2021-4-8财务分析专业研究机构图：利润表结构来源：塔坚研究从趋势上看，两家公司毛利率变动基本一致，2019年呈上升趋势，主要是在单晶硅片价格基本稳定的情况下，二者成本均不断下降所致，一方面是规模效应，另一方面是技术更新，以及设备升级改造。隆基股份毛利率整体高于中环股份，主要是中环的非硅成本、设备成本要高于隆基股份。非硅成本方面，据EnergyTrend研究显示，2017年以来，隆基股份非硅成本比中环股份低10%左右。 并购优塾-发布于2021-4-8财务分析专业研究机构以设备为例，隆基股份自主设计生长炉以及单晶炉控制系统，构件由连城数控、北方华创代工，之后自行组装，降低了设备采购成本和折旧，毛利率高。而中环设备一般向晶盛机电采购全