证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 证券行业2022年度策略报告 推荐（维持） 十年展望，任重道远，未来可期  2016年以来证券行业基本面改善，但估值未见系统性提升。2016年以来券商PB估值长期维持在1.6~2.0区间内，在2020年市场景气周期下亦未见结构性PB上行，主要原因在于：（1）行业积极增厚资本金，ROE及弹性较高的轻资本业务占比降低。（2）监管收紧金融创新。但是行业业绩波动性明显降低，当前ROE水平的稳定性较以往更高。我们预计伴随行业转型阵痛期结束，未来十年行业平均ROE将由8.0%提升至14.2%。  权益市场蓬勃发展，资管业务或将成为未来增速最快的业务。过去15个月，股票+混合型基金增速达96.6%，居民理财资金入市成为资产管理市场的主线。上半年证券行业以持股比例加权计算的资管业务收入同比增速达50%。资管特色券商的增速明显高于行业平均。未来，我们看好公募及私募市场的蓬勃发展。预计未来十年公募基金+券商资管AUM增长3.16倍，归母净利润增长3.8倍。  经纪业务未来核心增量在于财富管理与机构经纪业务。（1）2020年以来受益于居民理财积极性的提升，券商财富管理转型明显提速，上半年代销金融产品业务收入同比+118%。（2）券商结算模式有助于形成PB一体化服务，提升机构业务对券商业绩的支撑。（3）预计未来十年代销金融产品业务净利润增长3.3倍，代理买卖证券业务净利润增长1.87倍。  投行业务可关注注册制带来的业务格局转变。全面注册制推进或将降低单位承销规模，但提升承销费率。金融科技赋能投行业务的重要性提升。北交所设立、新三板改革，PE/VC引领投行资本化发展，实现企业全生命周期服务。2021H1头部券商投行资本化业务净利润贡献多已超30%（PE/VC+科创板跟投+投行业务收入）。未来投行资本化或将越来越多的贡献业绩增量。我们预计在全面注册制推进下，具备主动定价权及金融科技能力卓越的券商有望收获更广阔的成长空间。当前科创板跟投已为券商带来308亿元浮盈。预计全面注册制下，浮盈收入有望为券商带来持续性利润支撑。我们预计未来十年投行业务净利润增长1.83倍（不包含跟投浮盈）。  自营业务“由重向轻”转变，关注客需型业务转型。传统自营业务收入稳定性伴随固收类自营资产规模、FICC业务规模的提升而快速增长。衍生品业务2020年迎来快速发展期。上市券商衍生金融资产+负债规模较年初增长195%。衍生品业务对ROA提升及赋能经纪、投行、信用业务具有核心意义。  信用业务减值风险或大幅缓解，融券业务空间广阔。2020年行业股质业务减值准备占股质总规模比达7%，预计进一步计提减值空间有限，部分券商减值或将有所转回。新业务展望：看好融券业务带来的业务增量。2020年以来，受益于政策放宽，融券业务规模增长1104%。我们预计至2030年融券业务利息净收入将由75亿元提升至335亿元（CAGR+17%），预期占净利润比重由4.0%提升至6.8%。  预计未来十年重资本业务净利润提升2.84倍。行业或将由增厚资本金阶段走向杠杆提升阶段，行业ROE受益提升。衍生品、融券等新兴业务或将越来越多的贡献业绩增长。未来十年重资本业务净利润预计增长2.91倍。  投资建议：行业尚处转型期。在行业ROE短期难以大幅提升的现状下，PB或难以取得系统性提升。重点关注具备差异特色的券商带来的结构性机会。我们预计资管特色券商、具备全业务链条优势且主动化转型位居行业前列的头部券商、具备客户优势的券商、在一、二线重点城市具备线下优势的券商以及金融科技底蕴深厚的券商有望在长期收获超额业绩增长。我们推荐核心竞争力显著、持续布局财富管理的东方财富、东方证券、中金公司、中信证券、华泰证券、国泰君安，重点关注广发证券。  风险提示：金融监管的不确定性，创新业务发展受阻，国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com 执业编号：S0360518060005 证券分析师：张径炜 电话：0755-82756802 邮箱：zhangjingwei@hcyjs.com 执业编号：S0360520060002 证券分析师：洪锦屏 电话：0755-82755952 邮箱：hongjinping@hcyjs.com 执业编号：S0360516110002 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 49 1.22 总市值(亿元) 33,580.94 4.03 流通市值(亿元) 23,362.31 3.66 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -5.42 8.1 -8.1 相对表现 -4.93 11.18 -7.21 相关研究报告 《证券行业2021H1业绩前瞻：市场景气度提升，推荐具备核心竞争力的头部券商》 2021-06-27 《证券行业重大事项点评：第二批基金投顾试点落地加速，买方投顾时代来临》 2021-06-28 《日本财富管理：财富变迁与行业格局——财富管理系列报告之二》 2021-07-27 -19%-7%5%17%20/1121/0121/0321/0521/0721/092020-11-09～2021-11-09沪深300券商II(申万)华创证券研究所 行业研究 证券 2021年11月10日 证券行业2022年度策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E PB 评级 中信证券 25.46 1.94 2.36 2.62 13.12 10.79 9.72 1.65 推荐 华泰证券 15.53 1.38 1.50 1.75 11.27 10.33 8.87 1.02 推荐 国泰君安 17.09 1.68 2.03 2.46 10.17 8.42 6.95 1.11 推荐 中金公司 18.30 2.10 2.49 3.05 8.73 7.36 6.00 1.15 推荐 东方财富 33.32 0.86 1.17 1.59 38.74 28.48 20.96 8.27 推荐 东方证券 12.97 0.83 1.21 1.61 15.63 10.72 8.06 1.51 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2021年11月08日收盘价 证券行业2022年度策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 资本市场深化改革以来，金融市场迎来快速变革的时代。 居民财富管理是当前证券行业投资的逻辑主线。我们站在十年的视角上尝试测算未来十年券商在财富管理业务上将如何受益，量化的展现未来财富管理业务的行业利润。 其他业务亦有充分的亮点。全面注册制推进下，投行业务的意义不仅在于股权承销业务的飞速增长，同时在于跟投带来的浮盈收益。自营业务场外金融衍生品规模在2020年增长近一倍。衍生品对于券商而言不仅是自营业务ROA水平的提升，同时对于强化各业务条线的业务能力具备重要的战略意义。融券业务2020年以来增长11倍，我们预计未来融券业务将成为券商信用业务的重要利润支撑。 投资逻辑 当前行业尚处业务转型期。在行业ROE短期难以大幅提升的现状下，行业PB或难以系统性提升。但行业仍可关注部分具备差异特色的券商带来的结构性机会。我们预计资管特色券商、具备全业务链条优势且主动化转型位居行业前列的头部券商、具备客户优势的券商、在一、二线重点城市具备线下优势的券商以及金融科技底蕴深厚的券商有望在长期收获超额业绩增长。我们推荐核心竞争力显著、持续布局财富管理的东方财富、东方证券、中金公司、中信证券、华泰证券、国泰君安，重点关注广发证券。 证券行业2022年度策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 目 录 一、基本面改善但估值未见提升：增厚资本金未形成ROE抬升 ...................................... 7 二、轻资本业务转型：把握财富管理主线 ........................................................................... 10 （一）资管业务：居民资金入市，权益市场高速发展 ............................................... 10 1、把握财富管理主逻辑 ............................................................................................. 10 2、参考美国，我们预计未来十年公募基金+券商资管AUM增长3.16倍 ........... 12 3、未来十年资管业务归母净利润预计增长3.8倍 .................................................. 15 （二）经纪业务：增量来自财富管理与机构经纪 ....................................................... 20 1、向财富管理转型明显提速 ..................................................................................... 20 2、新业务展望：关注券商结算模式兴起 ................................................................. 21 3、代销金融产品业务：2030年预期净利润247亿元，CAGR+14% .................... 22 4、代理买卖证券业务：2030年预期净利润677亿元，CAGR+7.2% ................... 25 （三）投行业务：注册制+新三板改革，关注“含投量”高的券商 .............................. 27 1、北交所设立，看好券商投行资本化业务 ............................................................. 29 2、参考美国，预计2030年投行业务净利润或提升至511亿元（CAGR+7.5%） ............................................................................................................................... 30 三、重资本业务：业务收益率有望提升 ............................................................................... 34 （一）自营业务：向客需型业务转型 ........................................................................... 34 1、传统自营业务：收入稳定性持续提升 ................................................................. 34 2、衍生品业务迎来快速增长期 ....................................................