请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-56511920 王蔚然 研究助理 wangweiran@sczq.com.cn 电话：86-10-56511796 相关研究 [Table_OtherReport]  供需双弱，经济承压  通胀风险缓解，关注疫情变化  9月经济数据点评：GDP破5，国内供需两弱 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 美联储如期启动Taper，鲍威尔表态整体偏鸽，暂不考虑加息。由于市场预期已较为充分，并未出现“Taper Tantrum”。疫情常态化预期下，财政刺激预期回落，美债短期突破3月份高点有一定难度，中长期美债走势仍然取决于服务业和就业的修复情况。目前中美利差超过130BP，Taper对于国内资本市场影响有限。 ⚫ Taper如期而至，加息尚需等待。美联储将于11月启动缩减QE，每月减少购债150亿美元，基本符合市场预期。鲍威尔承认供应链问题比预想的更加持久，但终将回归常态，相信经济将走向供需平衡，因此通胀仍然是“暂时的”。目前距离充分就业仍有差距，尚未考虑加息。市场情绪在会议后有所好转，美股三大指数均提振走高，美债收益率上行3BP至1.6%，美元指数小幅回落，原油价格跌超3%，市场冲击不大。 ⚫ 短期来看，美债收益率上冲前期高点1.77%有一定难度。此轮Taper相较于2013年差异较大，由于市场对Taper的预期已经较为充分，因此并未出现2013年的“Taper Tantrum”。目前，美债收益率距离今年3月高位的1.77%仍有15BP左右距离。但制造业景气度高点已过，拜登的财政刺激计划规模从3.5万亿缩减至1.75万亿，且存在一定变数，因此情绪亢奋程度相较于3月明显较弱，短期美债上冲前期高位仍有一定困难。 ⚫ 对于中长期美债收益率的判断，我们认为需要继续关注美国服务业的恢复程度和就业修复情况。疫情以来，美国失业率虽然不断下行，但劳动力参与率始终未能修复，因此距离充分就业还有明显的差距。需求端来看，随着出行限制减少和疫情常态化，服务型消费逐渐复苏，而前期受益于替代效应的耐用品消费则出现回落，因此需求侧出现一定的结构性变化，服务业可能接棒制造业拉动美国经济走强。 ⚫ 中美利差超130BP，对国内冲击有限。目前中美利差保持在130BP以上，安全垫保护仍然充足，且今年以来A股相较于海外市场涨幅较小，过高估值的风险已经得到了一定程度的释放，因此即使短期美债收益率上冲，也不会像年初一样出现大幅度的回调。 风险提示：疫情超预期 [Table_Title] 11月美联储议息会议点评：Taper如期而至，冲击有限 [Table_ReportDate] 宏观经济分析报告 | 2021.11.04 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 美联储如期启动Taper，鲍威尔表态整体偏鸽，暂不考虑加息。由于市场预期已较为充分，并未出现“Taper Tantrum”。疫情常态化预期下，财政刺激预期回落，美债短期突破3月份高点有一定难度，中长期美债走势仍然取决于服务业和就业的修复情况。目前中美利差超过130BP，Taper对于国内资本市场影响有限。 Taper如期而至，加息尚需等待 11月4日凌晨，美联储公布利率决议，鲍威尔表态整体偏鸽。由于经济恢复取得一定进展，将于11月启动缩减QE，每月减少购债150亿美元（100亿美元国债和50亿美元MBS），但委员会可能随着经济前景变化灵活调整缩减节奏，基本符合市场预期。 对通胀表态方面，鲍威尔承认供应链问题比预想的更加持久，但终将回归常态，相信经济将走向供需平衡，因此通胀仍然是“暂时的”。目前距离充分就业仍有差距，尚未考虑加息。 市场情绪在会议后有所好转，美股三大指数均提振走高，美债收益率上行3BP至1.6%，美元指数小幅回落，原油价格跌超3%，市场冲击不大。 图1：黄金、美债分时图 资料来源：Wind,首创证券 制造业拐点已现，服务业有望接棒 由于近期美国经济动能有所修复，美债收益率随之抬升。但短期来看，美债收益率上冲前期高点1.77%有一定难度。此轮Taper相较于2013年差异较大，由于市场对于Taper的预期已经较为充分，因此并未出现2013年的“ Taper Tantrum ”，美债收益率在会议后仅小幅上行3BP。 1.561.5651.571.5751.581.5851.591.5951.61.60517621764176617681770177217741776177813:3114:0114:3115:0115:31comex黄金10Y美国国债收益率 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图2：ECRI与美债收益率保持一致 资料来源：Wind,首创证券 目前，美债收益率距离今年3月高位的1.77%仍有15BP左右距离。但制造业景气度高点已过，拜登的财政刺激计划规模从3.5万亿缩减至1.75万亿，且存在一定变数，因此情绪亢奋程度相较于3月明显较弱，短期美债收益率上冲前期高位仍有一定困难。 图3：通胀预期偏高 资料来源：Wind,首创证券 对于中长期美债收益率的判断，我们认为需要继续关注美国服务业的恢复程度和就业修复情况。疫情以来，美国失业率虽然不断下行，但劳动力参与率始终未能修复，因此距离充分就业还有明显的差距。 1301351401451501551601650.30.50.70.91.11.31.51.71.92020-08-012020-12-012021-04-012021-08-01美国:国债收益率:10年日美国:ECRI领先指标周-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.011/1/195/1/2011/1/205/1/2111/1/21美国10年期TIPS国债收益率美国10年期国债收益率通胀预期 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图4：美国劳动力市场 资料来源：Wind,首创证券 需求端来看，美国私人消费中，随着出行限制减少和疫情常态化，服务型消费逐渐复苏，而前期受益于替代效应的耐用品消费则出现回落，因此需求侧出现一定的结构性变化。 图5：美国私人消费：耐用品对服务替代效应出现下降 资料来源：Wind,首创证券 由于需求的结构性变化，近期服务业修复速度加快，10月非制造业PMI录得66.7刷新2005年以来新高，而全球制造业已出现下行拐点。 0.02.04.06.08.010.012.014.016.057.058.059.060.061.062.063.064.065.066.02010-052012-052014-052016-052018-052020-05美国:劳动力参与率:季调美国:失业率:季调60%61%62%63%64%65%66%67%68%10%11%12%13%14%15%16%17%18%2014-032016-032018-032020-03耐用品消费占个人消费比例服务消费占个人消费比例 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图6：美国制造业服务业景气度分化 资料来源：Wind,首创证券 图7：美国欧洲制造业PMI下行 资料来源：Wind,首创证券 从美国PMI分项来看，产出分项持续保持震荡，而新订单分项持续高于产出，供需的不匹配导致供应商交付分项继续保持高位，供应链问题仍在延续，叠加近期能源危机，物价也随之走高，市场对于通胀的担忧加强。 404550556065702015-122016-122017-122018-122019-122020-12美国:ISM:非制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI45474951535557596163651/31/197/31/191/31/207/31/201/31/217/31/21制造业PMI美国欧元区 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图8：ISM：PMI分项 资料来源：Wind,首创证券 从零售方面来看，虽然零售和食品服务销售额仍然在高位，但个人可支配收入已经下行，耐用品新增订单也出现小幅回落，PMI分项中，进口、新订单等需求表征的分项回落，就业则出现反弹，中期来看供应链问题有望得到好转，通胀风险可能随之下降。 图9：美国居民收支 资料来源：Wind,首创证券 中长期来看，美债的走势取决于就业、服务业的恢复情况，以及供应链、能源等问题导致的通胀是否长期持续。 25.0035.0045.0055.0065.0075.0085.0095.002019-122020-062020-122021-06新订单产出就业供应商交付自有库存客户库存物价进口15,00016,00017,00018,00019,00020,00021,00022,00023,000400,000450,000500,000550,000600,000650,0002018-122019-062019-122020-062020-122021-06美国:零售和食品服务销售额:总计:季调（百万美元）美国:个人可支配收入:季调:折年数（十亿美元）(右轴) 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 中美利差超130BP，对国内冲击有限 国内资本市场方面，美国缩减QE对市场冲击有限。目前中美利差保持在130BP以上，安全垫保护仍然充足，且今年以来A股相较于海外市场涨幅较小，过高估值的风险已经得到了一定程度的释放，因此即使短期美债收益率上冲，也不会像年初一样出现大幅度的回调。 图10：中美利差 资料来源：Wind,首创证券 风险提示：疫情超预期 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.00.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2011-012013-012015-012017-012019-012021-01中美利差：BP（右轴）中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年 宏观经济分析报告  证券研究报告 [Table_Introduction] 分析师简介 韦志超，首创证券首席经济学家。韦志超为美国布朗大学经济学博士，曾在国泰君安证券、华夏基金及安信证券担任宏观负责人。2020年11月加入首创证券研究发展部。 王蔚然，中国人民大学经济学硕士，曾就职于保险公司资产管理部，2021年3月加入首创证券研究发展部。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，