业绩保持高增，硅片项目进展顺利

双良节能（600481）公司动态点评 2021年10月29日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：增持（维持） 报告日期：2021年10月29日 目前股价 12.48 总市值（亿元） 203.08 流通市值（亿元） 203.08 总股本（万股） 162,726 流通股本（万股） 162,726 12个月最高/最低 12.55/3.32 分析师：濮阳 S1070519050001 ☎ 021-31829703  pyang@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<拟增发募资35亿元，投资硅片项目>> 2021-08-09 <<包头硅片项目进展顺利，首根大尺寸单晶硅棒成功出炉>> 2021-06-29 <<启动首次回购股份，推进包头硅片项目施工建设>> 2021-06-24 业绩保持高增，硅片项目进展顺利 ——双良节能（600481）公司动态点评 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2527 2072 2785 5593 7896 (+/-%) 0.9% -18.0% 34.4% 100.8% 41.2% 归母净利润（百万元） 207 137 263 465 694 (+/-%) -17.9% -33.5% 91.4% 76.9% 49.1% 摊薄EPS 0.13 0.08 0.16 0.29 0.43 PE 98.2 147.8 77.2 43.6 29.3 资料来源：长城证券研究院 事件：公司披露2021年三季报，公司前三季度实现营业收入22.67亿元，同比增长85.29%；实现归母净利润1.77亿元，同比增长220.88%。对此点评如下： 公司业绩保持高增，营业收入增长主要系市场开拓及需求增加，销售增长所致。公司前三季度营业收入同比增长85.29%至22.67亿元；归母净利润同比增长220.88%至1.77亿元；扣非净利润同比增长347.33%至1.55亿元。1）公司第三季度业绩表现良好。公司第三季度实现营收10.18亿元，同比增长109.75%；归母净利润7461万元，同比增长100.44%；扣非净利润6984万元，同比增长223.05%。2）公司前三季度毛利率与去年同期持平，净利率较去年同期增长4.04个百分点。公司前三季度毛利率达30%，净利率较去年同期提升4.04个百分点达8.47%；3）经营活动现金流净额保持增长。公司前三季度经营活动产生的现金流量净额同比增长94.9%，主要系销售增加商品收到货款增加，及利润增加所致。 募投硅片项目进展顺利，包头硅材料一期项目点火投产、大尺寸单晶硅片试制成功，有望加深与下游客户合作。截至2021年第三季度，双良节能系统股份有限公司的全资子公司双良硅材料（包头）有限公司40GW单晶硅一期项目（20GW）已通过项目备案、安全评价、环境评价、能源评价，并取得了相关土地使用证和建设规划许可，相关开工手续齐全，项目建设进度较快。同时，双良硅材料（包头）有限公司陆续签订合同采购单晶炉设备、多晶硅硅料，保障项目的投产和原材料供应。截至2021年第三季度，包头硅材料一期项目（20GW）一厂房已封顶并顺利点火投产，大尺寸单晶硅片（包括边距182mm硅片和210mm硅片））试制成功，得到主流下游客户对公司硅片质量的认证。随着未来公司单晶硅片产能的逐步达产，公司和下游客户的合作将不断深入。 签订单晶硅片销售合同，有利于后续销售收入的提高。1）公司全资子公司双良硅材料（包头）（乙方）于2021年10月14日与江苏润阳悦达光伏科技有限公司（甲方）签订了《单晶硅片采购框架合同》，合同约定2022年1月1日-2024年12月31日期间甲方向乙方采购单晶硅片13亿片。据公司公告，按照PVInfoLink最新公布（2021年9月29日）的单晶硅片（以边距182mm，170μm硅片为例）核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 建材 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 均价测算，预计2022-2024年销售金额总计为83.33亿元（含税）。2）公司全资子公司双良硅材料（包头）（甲方）于2021年10月25日与浙江爱旭太阳能科技有限公司、天津爱旭太阳能科技有限公司及广东爱旭科技有限公司（乙方）签订了《硅片采购框架合同》，合同约定2022年1月1日-2024年12月31日期间乙方预计向甲方采购单晶硅片总计21亿片。据公司公告，参照PVInfoLink最新统计（2021年10月21日）的M10单晶硅片（182mm/175μm）均价测算，预计2022-2024年销售金额总计为144.27亿元（含税）。 投资建议：业绩保持高增，硅片项目进展顺利、签订长单销售合同，维持增持评级。暂不考虑此次增发对公司财务数据的影响，预计公司2021~2023年归母净利润分别达到2.6、4.7、6.9亿元，增速分别为91%、77%、49%，对应PE市盈率77、44、29倍。公司所属行业为高效节能减排行业与光伏新能源行业，是推动国家“碳中和”战略的重要两环。多晶硅产能进入扩张周期，双良新能源中标订单充足。拟增发募资35亿元，用于投资硅片项目。 风险提示：硅片项目投产进度低于预期；多晶硅订单拓展进度低于预期；下游需求周期向下；现金回款情况恶化；节能类业务拓展低于预期等。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 2527.34 2071.56 2785.07 5592.66 7895.67 成长性 营业成本 1798.27 1460.71 1946.97 4160.76 5972.14 营业收入增长 0.9% -18.0% 34.4% 100.8% 41.2% 销售费用 250.89 211.28 242.32 346.78 405.99 营业成本增长 1.3% -18.8% 33.3% 113.7% 43.5% 管理费用 128.21 126.30 144.86 207.30 242.70 营业利润增长 -20.9% -31.8% 93.8% 76.1% 50.0% 研发费用 102.96 86.48 99.19 141.94 166.17 利润总额增长 -19.8% -33.9% 91.4% 76.9% 49.1% 财务费用 8.10 13.10 38.73 163.40 244.39 归母净利润增长 -17.9% -33.5% 91.4% 76.9% 49.1% 其他收益 4.83 16.37 16.37 16.37 16.37 盈利能力 投资净收益 10.55 0.80 0.82 0.83 0.85 毛利率 28.8% 29.5% 30.1% 25.6% 24.4% 营业利润 233.89 159.43 308.92 543.98 815.74 销售净利率 8.5% 6.5% 9.3% 8.2% 8.7% 营业外收支 18.09 7.06 9.82 19.82 24.82 ROE 9.3% 6.1% 10.6% 16.2% 20.1% 利润总额 251.98 166.49 318.74 563.80 840.56 ROIC 16.2% 11.3% 8.9% 8.4% 12.3% 所得税 37.45 30.85 59.06 104.47 155.76 营运效率 少数股东损益 7.76 -1.78 -3.41 -6.03 -8.99 销售费用/营业收入 9.9% 10.2% 8.7% 6.2% 5.1% 归母净利润 206.78 137.42 263.09 465.36 693.79 管理费用/营业收入 5.1% 6.1% 5.2% 3.7% 3.1% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 4.1% 4.2% 3.6% 2.5% 2.1% 流动资产 2879.29 3194.16 3500.28 6261.67 7498.64 财务费用/营业收入 0.3% 0.6% 1.4% 2.9% 3.1% 货币资金 1064.79 1219.89 680.43 1366.36 1929.02 投资收益/营业利润 4.5% 0.5% 0.3% 0.2% 0.1% 应收票据及应收账款合计 1157.34 759.09 1468.96 2525.80 3113.96 所得税/利润总额 14.9% 18.5% 18.5% 18.5% 18.5% 其他应收款 71.08 74.37 111.30 261.54 264.84 应收账款周转率 2.22 2.16 2.50 2.80 2.80 存货 255.11 443.42 530.06 1134.24 1254.62 存货周转率 5.34 4.18 4.00 5.00 5.00 非流动资产 976.44 914.77 2937.01 5185.05 5133.50 流动资产周转率 0.88 0.68 0.83 1.15 1.15 固定资产 447.84 442.70 2471.31 4714.74 4669.45 总资产周转率 0.65 0.52 0.53 0.63 0.66 资产总计 3855.74 4108.93 6437.30 11446.73 12632.14 偿债能力 流动负债 1553.38 1892.54 3993.88 8606.49 9217.66 资产负债率 40.4% 46.2% 62.1% 75.2% 73.0% 短期借款 370.39 381.24 1588.02 5320.76 5422.36 流动比率 1.85 1.69 0.88 0.73 0.81 应付款项 619.53 696.40 1092.17 1779.06 1915.58 速动比率 1.48 1.09 0.57 0.48 0.58 非流动负债 4.06 3.98 3.98 3.98 3.98 每股指标（元） 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 0.13 0.08 0.16 0.29 0.43 负债合计 1557.45 1896.52 3997.86 8610.46 9221.64 每股净资产 1.40 1.35 1.49 1.73 2.09 股东权益 2298.29 2212.41 2439.44 2836.26 3410.51 每股经营现金流 0.12 0.21 0.27 -0.18 0.71 股本 1637.34 1632.30 1632.30 1632.30 1632.30 每股经营现金/EPS 0.94 2.51 1.70 -0.63 1.66 留存收益 624.84 549.83 747.82 1098.02 1620.14 少数股东权益 19.04 13.97 10.56 4.53 -4.47 估值 负债和权益总计 3855.74 4108.93 6437.30 1