计提减值拖累利润，后续业绩有望改善

公司研究 证券研究报告 公司点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 宏观研究 婴幼 双汇发展（000895）：计提减值拖累利润，后续业绩有望改善 [Table_Title] [Table_Author] 分析师： 黄婧 执业证书编号：S1380113110004 联系电话：010-88300846 邮箱：huangjing@gkzq.com.cn 公司评级 当前价格： 31.91元 上次评级： 推荐 本次评级： 推荐 [Table_BaseInfo] 公司基本数据 总股本（亿股）： 34.65 流通股本（亿股）： 14.89 流通A股市值（亿元）： 1106 每股净资产（元）： 6.18 资产负债率（%）： 38.44 [Table_PicQuote] 双汇发展与沪深300涨跌幅走势图 资料来源：WIND，国开证券研究与发展部 [Table_IndustryRank] 相关报告 1、 茅关注高端、次高端白酒扩容，把握啤酒龙头利润释放-食品饮料2021年中期策略 2、 五粮液（000858）：持续稳增长，未来高质量发展可期20210429 3、 贵州茅台（600519）：2020年圆满完成 目 标 ， 稀 缺 性 带 动 后 续 成 长20210402 [Table_Date] 2021年11月3日 [Table_Summary] 内容提要： 公司发布2021年三季报，2021年1-9月公司实现营业收入509.58亿元，同比减少8.56%，归母净利润34.53亿元，同比下降30.08%；净利润率6.78%，同比下降2.08个百分点。其中，2021年三季度，公司实现营业总收入161.16亿，同比下降16.84%，实现归母净利润9.16亿，同比下降51.73%，业绩低于预期。 猪价大跌，需求恢复，公司积极去库存。2021年前三季度，公司肉类产品总外销售收入510.45亿元，同比下滑8.46%，销量为244.4万吨，同比增长5.8%，吨价下滑13.50%。我们认为，公司前三季度吨价下降、销售量增长主要是由于猪价逐季下降，为降低库存、减少损失，公司加大生鲜冻品的销量所致，2021年三季度，公司外销量创历史最大规模。截至2021年9月末，公司冻品库存偏高，但随着公司积极控制进口、加快销售，预计春节前公司冻品库存可以达到正常或偏低水平。 屠宰业务出现亏损，肉制品利润逐季提升。2021年三季度公司毛利率同比提升1.57个百分点，主要由于随着猪价下降公司屠宰业务开工率明显提升，且肉制品成本显著下降所致。利润方面，2021年前三季度公司屠宰行业出现亏损，主要由于国产冻品及进口冻品库存商品随着猪价快速下降，销售出库产生亏损，同时，公司三季度按会计准则规定对期末库存商品计提了减值准备；肉制品营业利润三季度增长3%，主因成本下行释放利润。 投资建议：公司市场龙头地位稳固，产业链进一步完善，改革持续推进。我们预计公司2021-23年EPS分别为1.38、1.57、1.74元，对应PE为23、20、18倍，给予“推荐”评级。 风险提示：内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；猪肉价格超预期波动；消费税征收政策变动导致行业税率上升；相关行业政策出现重大调整影响公司业绩；公司因销售增速下降、改革推进不顺利、公司治理结构出现较大变动等导致业绩增长低于预期；国内外二级市场系统性风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；其他黑天鹅事件。 -60%-40%-20%0%20%40%20-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-11双汇发展沪深300 公司点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款2of6 事件：公司发布2021年三季报，2021年1-9月公司实现营业收入509.58亿元，同比减少8.56%，归母净利润34.53亿元，同比下降30.08%；净利润率6.78%，同比下降2.08个百分点。其中，2021年三季度，公司实现营业总收入161.16亿，同比下降16.84%，实现归母净利润9.16亿，同比下降51.73%，业绩低于预期。 猪价大跌，需求恢复，公司积极去库存。2021年前三季度，公司肉类产品总外销售收入510.45亿元，同比下滑8.46%，销量为244.4万吨，同比增长5.8%，吨价下滑13.50%；其中2021年三季度肉类产品总外销售收入为162.03亿元，同比下滑16.44%，销量为86.4万吨，同比增长6.2%，吨价下滑21.31%。我们认为，公司前三季度吨价下降、销售量增长主要是由于猪价逐季下降，为降低库存、减少损失，公司加大生鲜冻品的销量所致，2021年三季度，公司外销量创历史最大规模。进口原料端方面，前三季度公司从罗特克斯采购原料84.32亿元，同比下降17.39%，其中2021年三季度采购原料23.70亿元，同比下降8.21%，肉类进口量大幅缩减。截至2021年9月末，公司冻品库存偏高，但随着公司积极控制进口、加快销售，预计春节前公司冻品库存可以达到正常或偏低水平。 分业务看，2021年三季度，公司屠宰业务收入86.4亿，同比下降28.2%，其中，对外交易收入76亿，同比下降27.5%，主要由于猪价下降所致，但生鲜外销量同比增长21.8%，需求因猪价下降快速恢复。2021年三季度，公司肉制品收入72.7亿，同比下降5.9%，其中肉制品销量同比下降6%，主要由于去年同期高基数所致，吨价同比增长0.1%。 屠宰业务出现亏损，肉制品利润逐季提升。2021年前三季度公司销售毛利率为17.51%，同比小幅下降0.05个百分点，其中三季度毛利率为20.23%，同比提升1.57个百分点，主要由于随着猪价下降公司屠宰业务开工率明显提升，且肉制品成本显著下降所致。2021年三季度期间费用率同比提升，其中销售费用率为5.31%，同比增长1.57个百分点，估计主要由于公司加大市场费用投放；管理费用率为2.15%，同比增长0.03个百分点；研发费用率为0.38%，同比增长0.24个百分点；财务费费用率为0.04%，同比增长0.14个百分点。 利润方面，2021年前三季度公司屠宰行业出现亏损3.37亿元，主要由于国产冻品及进口冻品库存商品随着猪价快速下降，销售出库产生亏损，同时，公司三季度按会计准则规定对期末库存商品计提了减值准备。 公司点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款2of6 2021年前三季度公司肉制品业务实现营业利润42.96亿元，下降5.49%，其中三季度实现营业利润16.6亿元，同比增长3%，主要由于三季度肉制品成本下行释放利润。 新品表现亮眼，改革持续推进。目前，公司生鲜品的销量、平均利润均逐季提升，肉制品主导新产品也呈现较好的增长趋势，前期对产品及销售的改革策略逐渐展现效果。后续，公司将坚持深化改革，屠宰方面将加速库存去化，坚持扩鲜销、上规模的战略；肉制品方面，公司将通过一系列举措驱动销售量增长：一是将加强产品研发，坚持“精心设计、谨慎推出、聚焦主导、持续推广”的新产品研发及推广策略；二是继续坚持营销创新，通过明星营销、综艺营销、跨界营销、数字营销等，提升产品和品牌影响力；三是加强专业化推广，针对主导产品，设置专职推广总监，配备专业化业务人员，开发专业化客户；四是加快网点开发，拓展销售网络，提升网点运作质量；五是深化市场信息化建设，通过“双汇云商”提升市场管理标准化和管理效率。短期来看，随着高基数、高成本库存的逐步消化及成本下降红利的持续发酵，预计公司业绩将逐季改善；长期来看，公司改革不断推进，营销推广及新品研发实力正在提升，若公司治理结构稳定，有望重拾增长。 投资建议：公司市场龙头地位稳固，产业链进一步完善，改革持续推进。2020年9月以来，由于猪价下跌、高基数等原因，公司股价出现较大幅度调整，一度下跌逾60%，2021年11月3日，公司动态PE为21.15倍，略高于近5年18.24倍的平均水平，考虑到公司短期业绩有望改善，估值处于相对合理区间。我们预计公司2021-23年EPS分别为1.38、1.57、1.74元，对应PE为23、20、18倍，给予“推荐”评级。 表1：重点指标预测 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 73935.19 68693.12 72856.51 79293.63 增长率 23% -7% 6% 9% 归母净利（百万元） 6255.51 4774.50 5443.17 6034.34 增长率 15% -24% 14% 11% 每股收益（元） 1.86 1.38 1.57 1.74 PE 25.18 22.51 19.74 17.81 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 注：收盘价格日期为2021年11月3日，2021-2023年业绩为作者预测值。 公司点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款2of6 风险提示：内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；猪肉价格超预期波动；消费税征收政策变动导致行业税率上升；相关行业政策出现重大调整影响公司业绩；公司因销售增速下降、改革推进不顺利、公司治理结构出现较大变动等导致业绩增长低于预期；国内外二级市场系统性风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；其他黑天鹅事件。 公司点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款3of6 表2：盈利预测 报表预测单位：百万元 资产负债表 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 8486 10413 11573 16194 应收账款及票据 281 405 369 337 存货 6378 8559 9067 8959 其他流动资产 949 1550 1553 1559 流动资产合计 22074 25546 27198 31711 固定资产合计 10304 10601 10842 10993 递延所得税资产 187 187 187 187 其他非流动资产 850 2250 3150 2850 资产总计 34704 39903 42697 47060 应付票据及应付账款 1712 3159 3379 3673 应付职工薪酬 1114 1136 1203 1308 应交税费 412 412 437 476 负债合计 10571 12848 12430 13373 归属于母公司的所有者权益 23763 26538 29581 32815 少数股东权益 370 517 686 872 股东权益 24133 27055 30266 33687 负债及股东权益 34704 39903 42697 47060 现金流量表 2020A 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流净额 8822 7162 6325 7652 投资活动现金流净额 -3652 -1749 -1734 -229 筹资活动现金流净额 -188 -3486 -3432 -2802 现金净流量 4984 1927 1159 4622 利润表单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 73935 68693 72857 79294 营业成本 61141 56800 60170 65400 毛利 12794 11893 12687 13894 税金及附加 341 330 364 389 税金及附加/营业收入 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 销售费用 2661 3022 3497 3965 销售费用率 4% 4% 5% 5% 管理费用 1392 1236 1457 1586 管理费用率 2% 2% 2% 2% 研发费用 96 137 146 159 研发费用率 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 财务费用 33 8 -81 -142 财务费用率 0.0% 0.0% -0.1% -0.2% 营业利润 8004 6158 7110 7984 营业利润/营业收入 11% 9% 10% 10% 利润总额 7973 6153 7103 7976 利润总