请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2021年11月04日 宏观点评 Taper终官宣，鹰还是鸽？——美联储11月议息会议点评 事件：北京时间11月4日凌晨两点，美联储公布11月FOMC会议决议。 核心结论：Taper没有超预期鹰派，2022年加息概率进一步提升。 1、美联储宣布本月开始执行Taper，每月缩减150亿，2022年中期结束购债。 > Taper立即开始执行：11月FOMC会议中，美联储维持联邦基金目标利率0-0.25%不变，同时宣布将从本月开始执行Taper，11月和12月各减少购买100亿国债、50亿MBS，并表示每个月保持这一缩减步伐是合适的（similar reductions in each month），若经济状况发生变化将会调整缩债步伐。 >会议声明有两处变化：一是对经济前景的表述修改为“疫苗接种推进和供应瓶颈缓解预计将继续促进经济和就业，同时降低通胀”，二是对通胀上行的解释由之前的“暂时性因素”修改为“预计是暂时性的因素”（factors expected to be transitory），并新增了“与疫情和重新开放相关的供需失衡导致一些部门的价格大幅上涨”，反映出美联储对通胀持续高企的担忧有所加剧。 >鲍威尔暗示明年可能加息：鲍威尔在发布会上表示，将在2022年中期结束购债；预计高通胀可能持续下去，将在适当的时机采取行动应对通胀；可能会在2022年下半年实现充分就业目标，在那之前通胀目标可能已经达成。鲍威尔此番表态，意味着2022年三季度可能就会满足加息的条件。 2、本次Taper方案与2013年有两大不同，并没有超预期鹰派。 > 不同之处一：当月宣布当月执行。2013年12月的会议上，美联储宣布Taper，但是从2014年1月才开始执行，而本次会议宣布Taper后从本月就开始执行。 > 不同之处二：按月缩减而不是按会议。2014年Taper开始实施后，美联储在每次FOMC会议上对下个月的购债规模做出调整，若中间某个月没有FOMC会议，则连续两个月的购债规模保持不变。而本次会议上，美联储认为每个月保持相同的缩减步伐是合适的，按照每月缩减150亿计算，美联储将在2022年6月结束购债。 > 本次Taper方案没有超预期鹰派。9月的纽约联储调查显示，市场预期最有可能的结果是12月开始执行Taper、持续7-9个月，但11月开始执行的概率也不低。考虑到近期通胀预期升温带动加息预期明显升温，市场对Taper的预期可能进一步提前，因此11月开始执行并不算超预期。此外更值得关注的是，若按照2014年那样每次会议上缩减购债规模，要在2022年6月结束购债，则需要每次会议上缩减200亿，彻底结束购债之前将累计再购买4800亿国债和MBS；而按照本次会议公布的每月缩减150亿，虽然结束时间相同，但需要累计再购买5400亿。因此，本次会议上宣布的按月缩减的Taper方案，反而比按会议缩减更加鸽派。 3、本次FOMC决议公布后加息预期变化和大类资产表现。 > 加息预期变化：FOMC决议公布前，联邦基金利率期货隐含的2022年12月之前加息次数为2.05次，其中2022年7月加息次数为0.85次；FOMC决议公布后，2022年12月之前加息次数升至2.21次，其中2022年7月加息次数升至0.98次。由此可见，本次美联储释放的信息令市场对2022年的加息预期有所升温。 > 大类资产表现：FOMC决议公布后，标普500指数持续走高，最终收涨0.65%；10Y美债收益率较会议前上升4bp至1.60%；美元指数由会议前的94.08下跌至93.87；现货黄金由会议前的1765美元/盎司小幅上涨至1770美元/盎司。美股上涨和美元下跌，主要反映了市场认为Taper节奏并未超预期鹰派；而美债收益率和黄金同步上行更多反映了美联储对通胀的担忧加剧以及加息预期的升温。 4、短期重点关注：英国央行会议、OPEC+会议、美联储主席提名、美国债务上限。 在前期报告中我们曾提示，9月底美债收益率突然跳升，主要原因是英国央行超预期鹰派引发的利率联动效应；而10月初以来美联储加息预期显著升温，很重要的一个原因是10月4日OPEC+没有扩大增产导致油价大涨，进而引发通胀预期大幅上行。今日（11/4）晚些时候，英国央行将公布议息决议，OPEC+部长级会议将公布新的产量计划。此外，拜登将于近期提名美联储主席，美国财政预算和债务上限将于12月3日到期，11月政府停摆风险可能再度升温，均会对短期市场造成一定扰动。 风险提示：美联储政策立场超预期调整，美国政府陷入停摆。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘新宇 执业证书编号：S0680521030002 邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《警惕11月海外市场4大风险》2021-10-21 2、《9月非农略弱，不影响Taper和加息路径》2021-10-9 3、《10Y美债为何上破1.4%？后续怎么看？》2021-9-24 4、《Taper大局已定，加息也有提前——美联储9月议息会议点评》2021-9-23 5、《Taper不会提前——2021年杰克逊霍尔会议点评》2021-8-28 2021年11月04日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：近3次FOMC声明对比 2021年7月FOMC声明 2021年9月FOMC声明 2021年11月FOMC声明 利率 维持0-0.25%不变，直到实现最大就业、平均通胀达到2%的目标。 维持0-0.25%不变，直到实现最大就业、平均通胀达到2%的目标。 维持0-0.25%不变，直到实现最大就业、平均通胀达到2%的目标。 QE 每月购买至少800亿美元国债、400亿MBS（与当前一致），直至最大就业和物价稳定的目标取得实质性进展。 每月购买至少800亿美元国债、400亿MBS（与当前一致），直至最大就业和物价稳定的目标取得实质性进展。如果经济按照预期继续取得进展，预计资产购买步伐可能很快就会放缓。 从本月晚些时候开始，购债规模将减少为700亿国债、350亿MBS；从12月开始，将进一步减少为600亿国债、300亿MBS。预计每个月缩减同样规模是合适的，但若经济状况发生变化，将调整缩减步伐。 经济 随着疫苗接种推进和强有力的政策支持，经济活动和就业指标继续加强。受大流行影响最严重的部门已显示出改善，但尚未完全恢复。经济路径继续取决于疫情状况，疫苗接种推进可能会继续减少公共卫生危机对经济的影响，但经济前景面临的风险仍然存在。经济已经朝着缩减购债的目标取得进展，将在接下来的会议上继续评估这一进展。 随着疫苗接种推进和强有力的政策支持，经济活动和就业指标继续加强。近几个月，受大流行影响最严重的部门有所改善，但疫情反弹减缓了这些部门的复苏。经济路径继续取决于疫情状况，疫苗接种推进可能会继续减少公共卫生危机对经济的影响，但经济前景面临的风险仍然存在。经济已经朝着缩减购债的目标取得进展。（删掉了“在接下来的会议上继续评估这一进展“ ） 随着疫苗接种推进和强有力的政策支持，经济活动和就业指标继续加强。近几个月，受大流行影响最严重的部门有所改善，但夏季疫情反弹减缓了这些部门的复苏。经济路径继续取决于疫情状况，疫苗接种推进和供应瓶颈缓解预计将继续促进经济和就业，同时降低通胀。经济前景面临的风险仍然存在。 通胀 通货膨胀率上升，主要反映了暂时性因素。美联储将允许一段时间内通胀适度高于2%，以便平均通胀和长期通胀预期达到2%。 通货膨胀率上升，主要反映了暂时性因素。美联储将允许一段时间内通胀适度高于2%，以便平均通胀和长期通胀预期达到2%。 通货膨胀率上升，主要反映了“预计是暂时性的因素”。与疫情和重新开放相关的供需失衡导致一些部门的价格大幅上涨。美联储将允许一段时间内通胀适度高于2%，以便平均通胀和长期通胀预期达到2%。 金融市场 金融状况保持宽松，部分反映了支持经济的政策措施以及信贷向美国家庭和企业的流动。 金融状况保持宽松，部分反映了支持经济的政策措施以及信贷向美国家庭和企业的流动。 金融状况保持宽松，部分反映了支持经济的政策措施以及信贷向美国家庭和企业的流动。 资料来源：FED，国盛证券研究所 图表2：9月纽约联储调查的市场对Taper预期（红色为中位数） 资料来源：纽约联储，国盛证券研究所 21-0921-1021-1121-1222-0122-02一级交易商2%5%24%33%24%6%市场参与者0%3%18%38%24%7%22-0322-0422-0522-06更晚一级交易商3%2%1%1%1%市场参与者5%2%1%1%1%3及以下4-67-910-1213-1516-1819及以上一级交易商2%19%39%27%5%2%5%市场参与者1%14%46%28%6%2%3%首次缩减购债时点的概率分布Taper持续时间（月数）的概率分布 2021年11月04日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表3：按月调整Taper将再购债5400亿，按会议调整Taper将再购债4800亿 资料来源：FED，国盛证券研究所 注：两种方案均是假定从11月开始执行 图表4：FOMC决议公布后，市场对2022年美联储加息的预期小幅升温 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表5：FOMC决议公布前后标普500指数走势 图表6：FOMC决议公布前后10Y美债收益率走势 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 12001000800600400400200200010509007506004503001500020040060080010001200140021-1021-1121-1222-122-222-322-422-522-6亿美元购债规模（每次会议缩减）购债规模（每个月缩减）表示该月有FOMC会议0.270.600.851.311.532.050.320.710.981.441.672.210.00.51.01.52.02.522-522-622-722-922-1122-12次联邦基金利率期货隐含的美联储加息次数FOMC前FOMC后FOMC决议公布标普500指数FOMC决议公布10Y美债收益率 2021年11月04日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表7：FOMC决议公布前后美元指数走势 图表8：FOMC决议公布前后现货黄金价格走势 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表9：OPEC+产量计划将对通胀预期产生重大影响 图表10：目前博彩市场显示鲍威尔被提名概率约为70% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Predictit，国盛证券研究所 风险提示 美联储政策立场超预期调整，美国政府陷入停摆。 FOMC决议公布美元指数FOMC决议公布现货黄金2.12.22.32.42.52.62.76065707580859021-0621-0721-0821-0921-1021-11%美元/桶布伦特原油10Y美债-10Y TIPS（右轴）10月4日OPEC+会议未进一步增产BrainardPowell 2021年11月04日 P.5