敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年11月2日 公司研究 无惧短期波动，聚焦拓展+新零售战略蓄力远航 ——益丰药房（603939.SH）2021年三季报点评 买入（维持） 当前价：49.73元 作者 分析师：黄素青 执业证书编号：S0930521080001 021-52523570 huangsuqing@ebscn.com 分析师：黄卓 执业证书编号：S0930520030002 021-52523676 huangz@ebscn.com 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 7.19 总市值(亿元)： 357.44 一年最低/最高(元)： 42.48/84.49 近3月换手率： 46.45% 股价相对走势 -33%-18%-3%12%27%07/2011/2003/2107/21益丰药房沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.90 3.01 -55.37 绝对 -3.70 2.14 -37.08 资料来源：Wind 相关研报 可控精品战略下盈利能力持续提升，电商运营势头强劲——益丰药房（603939.SH）2021年半年报点评（2021-08-27） 不惧高基数影响，业绩增长具有强韧性——益丰药房（603939.SH）2021年一季报点评（2021-04-30） 事件： 公司发布2021年三季报，实现营业收入109.38亿元，同比+15.91%；归母净利润6.96亿元，同比+21.49%；扣非归母净利润6.81亿元，同比+23.32 %；经营活动产生的现金流量净额为16.66亿元，同比+3.15%。基本每股收益0.98元。业绩符合市场预期。 点评： 盈利能力显著提升，短期因素导致利润波动：2021 Q1-Q3公司实现营业收入分别为36.30/37.17/35.92亿元，同比增长19.09%/14.54%/14.24%；归母净利润2.41/2.63/1.91亿元，同比增长26.43%/18.98%/11.70%；扣非归母净利润为2.33/2.60/1.88亿元，同比增长27.08%/21.46%/9.01%。单三季度收入端和利润端增长放缓，主要原因是三季度多地疫情反复造成感冒药禁售和部分门店停业，医保系统切换影响到重点区域经营，同时今年新开门店较多造成亏损增加。公司前三季度毛利率同比+2.65pp至41.14%,达到近年来的最高水平，非药品、中药、中西成药产品均提升了毛利率，体现了公司在上游供应链方面的优势，规模效应显现。销售净利率同比-0.01pp至7.03%，期间费用率增加2.71pp至31.70%，主要原因是销售费用率大幅+2.17pp至26.45%，预计与行业整体开店加快，疫情后周期下消费力减弱新店亏损加大，导致促销活动增多有关。 门店扩张势头不减，聚焦中南、华东优势区域：截至2021Q3，公司门店总数为7246家（其中直营门店6872家，同比增长30.38%；加盟门店877家，同比增长43.54%），较年初净增门店1255家，其中新建直营门店809家，并购280家，新增加盟门店242家，关闭直营门店76家。新建和并购速度加快。公司坚持优势区域深耕加密，中南地区、华东地区、华北地区门店数较年初分别净增加650家、553家、52家，于报告期内分别达到3508家/ 3009家/ 729家,华北地区新开店节奏放缓。截至2021Q 3公司医保门店数量为5128家，占总直营门店数的81.93%，医保覆盖率同比+0.74pp。其中特慢病统筹医保定点门店占比已达11.21%。 新零售战略持续推进，互联网监管政策趋严利好线下门店：公司通过智能化全渠道的服务和交易，打造线上线下承接医院处方外流、大健康商品与新零售业态创新，实现公司经营模式全面升级。公司持续推进新零售体系建设，加强慢病管理、线上诊疗以及线上线下相结合的健康管家和家庭医生服务。截至2021上半年O2O多渠道多平台上线门店超过5,050家，公司互联网业务实现销售收入5.05亿元，同比增长113.22%。其中，O2O销售收入占比67.02%，同比增长139.89%；B2C销售收入占比32.98%，同比增长40.55%，增长迅猛，新零售战略成效显著。2月7日国务院反垄断委员会发布《关于平台经济领域的反垄断指南》后，平台对商家的限制减少，O2O竞争态势趋缓。10月26日国家卫健委医政医管局发布《互联网诊疗监管细则（征求意见稿）》对互联网诊疗相关的机构、人员、业务、质量安全等环节提出了细致要求，坚决制止AI开方、先买药后补方、药品回扣等行为，严格首诊和处方销售。政策利好处方药线下回流，长期来看药店有望凭借高标准的建设门店和专业服务能力大量承接处方外流。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 益丰药房（603939.SH） 盈利预测、估值与评级：公司为零售药店中精细化管理能力突出的龙头公司，依靠自建与并购实现快速扩张。考虑公司经营受到疫情影响，且新开和并购进度加快，略下调公司2021~2023年EPS预测为1.26/1.61/2.06元（下调7.35%/5.85%/2.37%），现价对应PE为39/31/24倍。维持“买入”评级。 风险提示：新建和并购进度不达预期风险；商誉减值风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 10,276 13,145 15,155 19,219 23,940 营业收入增长率 48.66% 27.91% 15.29% 26.82% 24.56% 净利润（百万元） 544 768 907 1,160 1,482 净利润增长率 30.58% 41.29% 18.02% 27.96% 27.72% EPS（元） 1.43 1.45 1.26 1.61 2.06 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.06% 14.05% 14.59% 16.14% 17.58% P/E 35 34 39 31 24 P/B 4.2 4.8 5.8 5.0 4.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-11-01（注：2019年底公司总股本为3.79亿，2020年因转增、回购、股权激励、转债转股导致股本变更为5.32亿，2021年因转债转股、回购、转增导致目前总股本为7.19亿） nMtOrPvNtMwOmPoRtQqMpN9PdN7NsQrRsQoPfQrQmNfQoOsO6MpOpPNZpMpMvPrMtM 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 益丰药房（603939.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 10,276 13,145 15,155 19,219 23,940 营业成本 6,268 8,152 9,124 11,589 14,444 折旧和摊销 95 111 131 154 181 税金及附加 55 55 76 96 120 销售费用 2,681 3,230 3,940 4,997 6,176 管理费用 439 546 667 846 1,053 研发费用 5 8 12 17 24 财务费用 38 34 7 -18 -33 投资收益 11 29 32 45 60 营业利润 815 1,170 1,409 1,800 2,294 利润总额 814 1,164 1,402 1,792 2,284 所得税 205 297 358 457 583 净利润 609 867 1,045 1,335 1,702 少数股东损益 65 99 138 175 220 归属母公司净利润 544 768 907 1,160 1,482 EPS(元) 1.43 1.45 1.26 1.61 2.06 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 963 1,336 1,315 1,804 2,173 净利润 544 768 907 1,160 1,482 折旧摊销 95 111 131 154 181 净营运资金增加 314 101 292 393 521 其他 11 355 -15 98 -11 投资活动产生现金流 -886 -1,256 -16 -558 -553 净资本支出 -452 -579 -595 -602 -612 长期投资变化 29 5 0 0 0 其他资产变化 -463 -682 580 44 59 融资活动现金流 -125 1,708 -586 -200 -232 股本变化 2 153 187 0 0 债务净变化 -14 1,640 -419 -30 -25 无息负债变化 782 1,061 421 1,370 1,526 净现金流 -48 1,788 713 1,046 1,388 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 9,175 12,950 13,837 16,324 19,287 货币资金 1,424 3,360 4,073 5,119 6,507 交易性金融资产 193 745 193 193 193 应收账款 750 830 975 1,237 1,541 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 199 0 227 288 359 存货 1,821 2,172 2,086 2,651 3,306 其他流动资产 400 749 749 749 749 流动资产合计 4,986 8,062 8,533 10,528 13,016 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 29 5 5 5 5 固定资产 444 577 634 732 854 在建工程 84 236 470 652 795 无形资产 346 371 492 611 727 商誉 3,045 3,338 3,338 3,338 3,338 其他非流动资产 12 58 58 58 58 非流动资产合计 4,189 4,888 5,304 5,796 6,270 总负债 4,466 7,168 7,169 8,510 10,011 短期借款 29 380 0 0 0 应付账款 808 1,083 1,186 1,507 1,878 应付票据 2,211 2,739 3,102 3,940 4,911 预收账款 36 6 45 58 72 其他流动负债 0 3 3 3 3 流动负债合计 3,725 5,138 5,188 6,577 8,126 长期借款 687 628 578 528 478 应付债券 0 1,348 1,348 1,348 1,348 其他非流动负债 51 51 51 51 51 非流动负债合计 741 2,030 1,982 1,933 1,885 股东权益 4,709 5,782 6,667 7,815 9,276 股本 379 532 719 719 719 公积金 2,734 2,690 2,593 2,709 2,767 未分配利润 1,456 2,095 2,751 3,608 4,792 归属母公司权益 4,508 5,469 6,216 7,188 8,430 少数股东权益 201 313 451 626 846 主要指标 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 39.0% 38.0% 39.8% 39.7% 39.7% EBITDA率 10.4% 11.0% 10.0% 9.9% 10.0% EBIT率 8.6% 9.5% 9.2% 9.1% 9.2% 税前净利润率 7.9% 8.9% 9.3% 9.3% 9.5% 归母净利润率 5.3%