21Q3营业收入同比增长119.9%，省代模式扩张成效凸显，高基数下保持归母净利润强势增长

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 周大生（002867） 证券研究报告 2021年11月03日 投资评级 行业 轻工制造/家用轻工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 18.19元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,096.22 流通A股股本(百万股) 1,078.24 A股总市值(百万元) 19,940.30 流通A股市值(百万元) 19,613.11 每股净资产(元) 5.38 资产负债率(%) 19.86 一年内最高/最低(元) 39.38/16.82 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《周大生-半年报点评:21H1归母净利润同增84.52%，多渠道全增长，一二线城 市 拓 店 成 果 显 著 未 来 可 期 》 2021-09-05 2 《周大生-公司点评:21H1业绩超预期，渠道运营提升品牌力显成效，黄金按克计入网费提升下半年值得期待》 2021-07-16 3 《周大生-季报点评:21Q1营收增长超7成，净利增长超1倍，行业龙头优势凸显》 2021-05-03 股价走势 21Q3营业收入同比增长119.9%，省代模式扩张成效凸显，高基数下保持归母净利润强势增长 事件：公司发布2021年第三季度报告。前三季度公司实现营业收入64.73亿元，同比增长93.3%；实现归母净利润10.06亿元，同比增长41.2%。单三季度，公司实现营收36.84亿元，同比增长119.9%，归母净利润为3.96亿元，同比增长3.68%。 收入端：公司2021年前三季度实现营业收入64.73亿元，同比增长93.3%，其中，21Q1/Q2/Q3的营业收入分别为11.57/16.32/36.84亿元，分别同比增长70.68%/63.93%/119.90%。①分行业：2021前三季度自营线下业务实现营业收入9.17亿元，同比增长79.67%，占比14.17%；电商业务实现营业收入7.39亿元，同比增长5.25%，占比11.42%；加盟业务实现营业收入46.44亿元，同比增长132.65%，占比71.74%。②分产品，自营线下镶嵌产品销售收入1.38亿元，黄金产品销售收入7.3亿元，分别同比增长16.26%、111.97%，加盟镶嵌产品批发销售收入14.92亿元，同比增长26.66%，黄金产品批发销售收入24.56亿元，同比增长848.18%。 毛利率：公司2021年前三季度销售毛利率为29.41%，同比减少14.90pct，其中，21Q1/Q2/Q3的销售毛利率分别为40.42%/40.49%/21.04%，分别同比减少2.93pct/6.85pct/21.86pct。 费用端：2021年Q1-Q3期间费用率为8.66%，同比减少7.25pct，单三季度期间费用率为6.25%，同比减少6.55pct。其中，①2021Q3销售费用率为5.66%，同比减少5.98pct；②管理费用率为0.63%，同比减少0.74pct；③财务费用率为-0.12%，同比增加0.24pct④研发费用率为0.08%，同比减少0.06pct。 利润端： 2021前三季度公司实现归母净利润10.06亿元，同比增长41.2%；归母净利率为15.54%，同比减少5.73pct。其中，21Q1/Q2/Q3的归母净利润分别为2.35/3.75/3.96亿元，分别同比变动133.85%/62.96%/3.68%。 渠道端：公司省代模式成效凸显，一二线门店拓展顺利。截止三季度末周大生品牌终端门店数量4357家，其中加盟门店4119家，自营门店238家。第三季度终端门店增加210家，减少110家，净增100家；加盟店增加204家，减少99家，净增105家；自营门店增加6家，减少11家，净减5家。按城市线级分，2021前三季度一二线城市门店增加148家，减少84家，净增64家，三四线及以下城市增加288家，减少184家，净增104家。 投资建议：周大生渠道拓展快，品牌影响力强。启动省代业务后，营收增长迅速，预计 21-22 年利润 14/18 亿元，对应 PE 分别为14x/11x。维持买入评级。 风险提示：渠道拓展效果不及预期、业务扩张不及预期、经营不及预期、新增门店业绩下调 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,439.29 5,084.13 6,355.16 7,597.50 9,012.28 增长率(%) 11.69 (6.53) 25.00 19.55 18.62 EBITDA(百万元) 1,245.85 1,285.41 1,844.89 2,344.89 2,922.55 净利润(百万元) 991.42 1,013.31 1,432.06 1,772.65 2,205.34 增长率(%) 22.99 2.21 41.32 23.78 24.41 EPS(元/股) 0.90 0.92 1.31 1.62 2.01 市盈率(P/E) 20.11 19.68 13.92 11.25 9.04 市净率(P/B) 4.23 3.70 2.86 2.38 1.94 市销率(P/S) 3.67 3.92 3.14 2.62 2.21 EV/EBITDA 9.26 12.96 8.63 6.41 4.59 资料来源：wind，天风证券研究所 -38%-27%-16%-5%6%17%28%2020-112021-032021-07周大生家用轻工沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件 公司发布2021年第三季度报告。前三季度公司实现营业收入64.73亿元，同比增长93.3%；实现归母净利润10.06亿元，同比增长41.2%。单三季度，公司实现营收36.84亿元，同比增长119.9%，归母净利润为3.96亿元，同比增长3.68%。 图1：公司各季度营收及同比 图2：公司各季度归母净利润及同比 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2. 收入端 公司2021年前三季度实现营业收入64.73亿元，同比增长93.3%，主要因为公司启动省级代理业务，供应链运营及资金周转效率提升明显，有效解决了黄金产品本地配货效率的瓶颈问题，推出“LOVE100星座极光钻石大师款”、“周大生非凡古法黄金”系列特色产品，组织推动“大钻赋能”项目，强化品牌势能。其中，21Q1/Q2/Q3的营业收入分别为11.57/16.32/36.84亿元，分别同比增长70.68%/63.93%/119.90%。①分行业：2021前三季度自营线下业务实现营业收入9.17亿元，同比增长79.67%，占比14.17%；电商业务实现营业收入7.39亿元，同比增长5.25%，占比11.42%；加盟业务实现营业收入46.44亿元，同比增长132.65%，占比71.74%。②分产品，自营线下镶嵌产品销售收入1.38亿元，黄金产品销售收入7.3亿元，分别同比增长16.26%、111.97%，加盟镶嵌产品批发销售收入14.92亿元，同比增长26.66%，黄金产品批发销售收入24.56亿元，同比增长848.18%。 图3：公司前三季度各商业模式营收占比 资料来源：公司公告、天风证券研究所 3. 毛利率 -38.25%-22.94%17.94%6.52%70.68%63.93%119.90%-50%0%50%100%150%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00营业收入（亿元）YOY(%)-48.15%-18.21%51.33%14.00%133.85%62.96%3.68%-100%-50%0%50%100%150%0.001.002.003.004.005.00归母净利润（亿元）YOY(%)14.17%11.42%71.74%2.67%自营线下业务电商业务加盟业务其他 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 公司2021年前三季度销售毛利率为29.41%，同比减少14.90pct。其中，21Q1/Q2/Q3的销售毛利率分别为40.42%/40.49%/21.04%，分别同比减少2.93pct/6.85pct/21.86pct。 图4：公司各季度毛利率情况 资料来源：公司公告、天风证券研究所 4. 费用端 2021年Q1-Q3期间费用率为8.66%，同比减少7.25pct，单三季度期间费用率为6.25%，同比减少6.55pct。其中，①2021Q3销售费用率为5.66%，同比减少5.98pct；②管理费用率为0.63%，同比减少0.74pct；③财务费用率为-0.12%，同比增加0.24pct④研发费用率为0.08%，同比减少0.06pct。 图5：公司各季度费用率情况 资料来源：公司公告、天风证券研究所 5. 利润端 2021前三季度公司实现归母净利润10.06亿元，同比增长41.2%；归母净利率为15.54%，同比减少5.73pct。其中，21Q1/Q2/Q3的归母净利润分别为2.35/3.75/3.96亿元，分别同比变动133.85%/62.96%/3.68%。 35.14%34.16%43.35%47.35%42.91%34.70%40.42%40.49%21.04%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图6：公司各季度净利率情况 资料来源：公司公告、天风证券研究所 6. 渠道端 公司省代模式成效凸显，一二线门店拓展顺利。截止三季度末周大生品牌终端门店数量4357家，其中加盟门店4119家，自营门店238家。第三季度终端门店增加210家，减少110家，净增100家；加盟店增加204家，减少99家，净增105家；自营门店增加6家，减少11家，净减5家。按城市线级分，2021前三季度一二线城市门店增加148家，减少84家，净增64家，三四线及以下城市增加288家，减少184家，净增104家。 图7：2020H1与2021H1公司门店结构对比 资料来源：公司公告、天风证券研究所 表1：公司前三季度门店变化情况（家） 城市线级 类型 2021年1-9月 2020年1-9月 增加 减少 净增减 期末数量 增加 减少 净增减 期末数量 一二线 加盟 136 66 70 1,062 92 98 -6 926 自营 12 18 -6 218 7 27 -20 228 小计 148 84 64 1280 99 125 -26 1,154 三四线及 以下 加盟 287 178 109 3,057 249 208 41 2,842 自营 1 6 -5 20 0 6 -6 24 小计 288 184 104 3077 249 214 35 2,866 合计 加盟 423 244 179 4119 341 306 35 3,768 自营 13 24 -11 238 7 33 -26 252 小计 436 268 168 4,357 348 339 9 4,020 17.7