省代模式驱动黄金收入高增，3月疫情影响短期业绩

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 周大生 002867.SZ 公司研究 | 年报点评 ⚫ 周大生发布2021年报+22Q1季报，2021年实现营业收入91.6亿，同比增长80.1%，归母净利润12.3亿，同比增长20.9%。22Q1收入和净利润分别实现27.5亿和2.9亿，同比增长138%和23%。年报拟每10股派现金股利5元（含税）。 ⚫ 产品研发发力+省代模式，黄金类产品收入占比大幅提升。2021年镶嵌类/素金类/品牌使用费分别实现收入22.3/55.7/6.9亿元，同比增长1%/232%/25%，素金类产品高增，收入占比同比提升28 pcts至61%。公司在黄金产品研发上逐步发力，将钻石产品研发的经验及思路应用于黄金产品上，打造六大黄金产品线，推出“周大生非凡古法黄金系列”，并大力加强黄金文创IP联名的合作力度，此外公司通过引入省级服务中心合作的方式，开展黄金展销业务，取得了较好效果。 ⚫ 电商业务受基数影响增长平稳，加盟渠道高增。1）电商业务：2021年实现收入11.48亿元，同比增长18.2%，增长趋于平缓，主要系上年同期疫情爆发初期快速增长形成的较高基数、以及受部分渠道业务模式转变所致，其中镶嵌类/黄金类产品同比增长-32%/54.4%，银饰等其他类产品同比下降15.47%；2）加盟业务：实现收入65.2亿元，同比增长104%，其中镶嵌类和黄金类产品收入分别为19.54和36.45亿元，同比增长2.32%和591%，黄金类产品高增主要系公司加强硬金、古法、5G类等精品黄金产品的开发，叠加引入省代模式所致。3）自营线下：实现收入12.6亿元，同比增长75%，其中镶嵌和黄金类产品收入分别为1.83和10.24亿元，同比增长12%和106%。 ⚫ 22Q1实现良好开局，3月业绩受疫情扰动。根据1至2月主要经营数据公告，公司收入和归母净利润分别同比增长203%和36%，推算3月分别同比增长11%和-3.6%，我们认为主要受全国多发疫情影响所致。但从中长期来看，我们认为省代模式能充分激发黄金类产品的增长潜力，在后疫情时代经济增速放缓的预期下，黄金类产品由于保值和避险属性预计仍然将维持相对较高的景气度。 ⚫ 考虑疫情，根据年报和一季报，我们下调22-23年的盈利预测，预测2022-2024年每股收益分别为1.31、1.57和1.93元（原22-23年为1.46和1.73元），参考可比公司，给予公司2022年13倍PE估值，对应目标价16.98元，维持 “增持”评级。 风险提示：疫情反复及国内经济下滑带来的零售风险，新品牌培育低于预期。 ⚫ 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,084 9,155 13,531 16,457 19,960 同比增长(%) -6.5% 80.1% 47.8% 21.6% 21.3% 营业利润(百万元) 1,309 1,579 1,847 2,229 2,738 同比增长(%) 4.1% 20.6% 17.0% 20.7% 22.8% 归属母公司净利润(百万元) 1,013 1,225 1,431 1,726 2,117 同比增长(%) 2.2% 20.9% 16.9% 20.6% 22.7% 每股收益（元） 0.92 1.12 1.31 1.57 1.93 毛利率(%) 41.0% 27.3% 21.7% 20.6% 20.1% 净利率(%) 19.9% 13.4% 10.6% 10.5% 10.6% 净资产收益率(%) 20.1% 21.9% 21.8% 21.0% 20.9% 市盈率 13.6 11.3 9.6 8.0 6.5 市净率 2.6 2.4 1.9 1.5 1.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年04月29日） 12.58元 目标价格 16.98元 52周最高价/最低价 21.82/11.29元 总股本/流通A股（万股） 109,608/107,823 A股市值（百万元） 13,789 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2022年05月01日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -2.69 -4.7 -27.06 -39.2 相对表现 -4.87 -0.88 -16.61 -11.17 沪深300 2.18 -3.82 -10.45 -28.03 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 省代模式带动收入大幅增长，黄金产品占比进一步提高 2021-11-07 二季度恢复明显，推进省代模式加速渠道拓展 2021-09-03 线上高增，线下受疫情冲击今年有望恢复 2021-03-31 省代模式驱动黄金收入高增，3月疫情影响短期业绩 增持（维持） 周大生年报点评 —— 省代模式驱动黄金收入高增，3月疫情影响短期业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 考虑疫情，根据年报和一季报，我们下调22-23年的盈利预测（上调了收入、销售和管理费用率，下调了毛利率），预测2022-2024年每股收益分别为1.31、1.57和1.93元（原22-23年为1.46和1.73元），参考可比公司，给予公司2022年13倍PE估值，对应目标价16.98元，维持 “增持”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2022年4月29日） 公司名称 公司代码 股价 每股收益 市盈率 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 老凤祥 600612 39.03 3.59 3.66 4.15 11 11 9 飞亚达 000026 8.91 0.91 1.04 1.22 10 9 7 赤峰黄金 600988 18.36 0.44 1.06 1.42 42 17 13 潮宏基 002345 4.28 0.40 0.48 0.56 11 9 8 中国黄金 600916 10.75 0.47 0.59 0.76 23 18 14 周大福 1929.HK 11.20 0.59 0.71 0.84 19 16 13 调整后平均 16 13 11 数据来源：朝阳永续，wind，东方证券研究所 周大生年报点评 —— 省代模式驱动黄金收入高增，3月疫情影响短期业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,680 1,289 1,905 2,318 2,811 营业收入 5,084 9,155 13,531 16,457 19,960 应收票据、账款及款项融资 136 683 1,009 1,228 1,489 营业成本 2,998 6,655 10,595 13,059 15,946 预付账款 13 10 15 18 22 营业税金及附加 69 89 132 160 195 存货 2,391 2,748 4,375 5,392 6,584 销售费用 668 697 785 823 898 其他 844 527 538 546 555 管理费用及研发费用 111 111 129 140 150 流动资产合计 5,065 5,257 7,843 9,502 11,461 财务费用 (23) (21) (4) (1) (13) 长期股权投资 1 2 2 2 2 资产、信用减值损失 16 112 112 112 112 固定资产 23 23 111 182 236 公允价值变动收益 11 (1) (1) (1) (1) 在建工程 305 375 375 375 375 投资净收益 1 17 17 17 17 无形资产 427 427 461 494 525 其他 52 50 50 50 50 其他 835 932 524 502 497 营业利润 1,309 1,579 1,847 2,229 2,738 非流动资产合计 1,591 1,759 1,473 1,555 1,636 营业外收入 24 13 13 13 13 资产总计 6,656 7,016 9,316 11,057 13,097 营业外支出 9 1 1 1 1 短期借款 0 0 553 427 185 利润总额 1,324 1,591 1,859 2,241 2,750 应付票据及应付账款 423 345 549 676 826 所得税 310 369 431 519 637 其他 817 762 748 765 785 净利润 1,013 1,222 1,428 1,722 2,113 流动负债合计 1,239 1,107 1,849 1,868 1,796 少数股东损益 0 (3) (3) (4) (5) 长期借款 0 18 18 18 18 归属于母公司净利润 1,013 1,225 1,431 1,726 2,117 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.92 1.12 1.31 1.57 1.93 其他 26 94 94 94 94 非流动负债合计 26 112 112 112 112 主要财务比率 负债合计 1,266 1,219 1,961 1,980 1,908 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 5 10 7 3 (1) 成长能力 实收资本（或股本） 731 1,096 1,096 1,096 1,096 营业收入 -6.5% 80.1% 47.8% 21.6% 21.3% 资本公积 1,622 1,204 1,333 1,333 1,333 营业利润 4.1% 20.6% 17.0% 20.7% 22.8% 留存收益 3,092 3,551 4,983 6,708 8,825 归属于母公司净利润 2.2% 20.9% 16.9% 20.6% 22.7% 其他 (60) (64) (64) (64) (64) 获利能力 股东权益合计 5,390 5,797 7,355 9,077 11,189 毛利率 41.0% 27.3% 21.7% 20.6% 20.1% 负债和股东权益总计 6,656 7,016 9,316 11,057 13,097 净利率 19.9% 13.4% 10.6% 10.5% 10.6% ROE 20.1% 21.9% 21.8% 21.0% 20.9% 现金流量表 ROIC 19.4% 21.3% 20.6% 19.6% 20.0% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 1,013