省代模式助力营收大幅增长，终端扩张逐步加速

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2021年11月02日 周大生（002867.SZ） 省代模式助力营收大幅增长，终端扩张逐步加速 公司披露三季报，营收/业绩同比增长93.3%/41.2%。前三季度公司营收同比+93.3%至64.7亿元，受加盟黄金销售收入占比大幅上升影响，毛利率同比-14.9PCTs至29.4%，销售费用率同比-6.2PCTs至7.8%，管理费用率同比-1PCT至1%，综上归母净利润同比+41.2%至10.1亿元，归母净利率同比-5.7PCTs至15.5%。单Q3营收/业绩同比+119.9%/+3.7%至36.8/4.0亿元。 黄金产品火热带动自营线下业务保持高增速，同期高基数致使电商业务增速放缓。1）自营线下：黄金产品市场销售表现火热带动自营线下前三季度营收同比+79.67%至9.17亿元，延续H1的高增速。分产品看自营线下镶嵌产品/黄金产品营收同比+16.26%/+111.97%至1.38/7.3亿元。截至9月末公司拥有自营门店238家，主要集中在一二线城市，数量较年初净减少11家。2）自营线上：前三季度自营线上营收同比+5.25%至7.39亿元，受同期高基数影响单Q3营收同比-3.46%至3.04亿元。 省代模式引入改变加盟渠道黄金产品收入结构，同时加盟商拓展和开店加速推进。  收入结构改变：Q3公司引入省代模式并新增区域黄金产品展销平台以促进销售，该模式下公司全额确认黄金产品销售收入，相较以往的“品牌使用费”大幅增长，除此之外Q3公司加大研发力度，推出“非凡古法黄金”系列产品，多举措助力下前三季度加盟营收同比+132.65%至46.44亿元（单Q3营收同比+169.13%至30.62亿元）， 其 中镶 嵌 产品/黄 金产 品营收同比+26.66%/+848.18%至14.92/24.56亿元，品牌使用费同比+29.49%至5.38亿元。  开店速度加快：公司借由省代资源进行渠道拓展，截至9月末加盟门店为4119家（一二线/三四线及以下城市分别为1062/3057家），较年初净增加179家，单Q3净增加105家，我们判断更快速的开店会在Q4体现出来。 支持性信贷政策致使应收账款周转天数延长，存货周转健康。前三季度公司应收账款周转天数同比延长30天至37天，主要系新模式下为了鼓励加盟商采购黄金产品，公司给予赊销账期所致，经营性现金流净流出8.7亿元，我们判断Q4以来给予加盟商的赊销款项已经逐步回笼。存货方面，Q3末公司存货余额为28.6亿元，与H1末28亿元基本持平，存货周转天数同比缩短201天至155天，存货周转健康。 展望全年，我们预计营收/业绩增长100%/30%。得益于终端黄金首饰市场的火热销售，以及公司新引进省代模式的大力推动，我们判断Q4营收将继续大幅增长，毛利率预计同比仍将下滑，综合来看我们预计全年营收/业绩增长100%/30%。 盈利预测和投资建议：公司定位中高端珠宝品牌，拥有行业领先的渠道数量和下沉力度，伴随省代模式的引入，公司逐步进入新的发展阶段。我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为13.23/15.79/18.36亿元，现价18.19元，对应2021/22 PE为15/13倍，维持“增持”评级。 风险提示：门店拓展速度质量不及预期；终端需求恢复不及预期；原材料价格波动。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5,439 5,084 10,226 12,203 14,258 增长率yoy（%） 11.7 -6.5 101.1 19.3 16.8 归母净利润（百万元） 991 1,013 1,323 1,579 1,836 增长率yoy（%） 23.0 2.2 30.5 19.4 16.3 EPS最新摊薄（元/股） 0.90 0.92 1.21 1.44 1.68 净资产收益率（%） 20.9 18.8 21.1 21.9 21.9 P/E（倍） 20.1 19.7 15.1 12.6 10.9 P/B（倍） 4.2 3.7 3.2 2.8 2.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2021年11月2日收盘价 增持（维持） 股票信息 行业 家用轻工 前次评级 增持 11月2日收盘价(元) 18.19 总市值(百万元) 19,940.30 总股本(百万股) 1,096.22 其中自由流通股(%) 98.36 30日日均成交量(百万股) 8.51 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：y angy ing1@gszq.com 研究助理 侯子夜 邮箱：houziy e@gszq.com 相关研究 1、《周大生（002867.SZ）：短期恢复迅速，引入省代模式赋予长期动能》2021-09-01 2、《周大生（002867.SZ）：终端需求复苏，Q1业绩恢复迅速》2021-04-30 3、《周大生（002867.SZ）：以电商突围，全年业绩正增长》2021-04-03 -18 %-9%0%9%18%27%37%46%2020-112021-032021-062021-10周大生 沪深300 2021年11月02日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 4162 4759 5746 6794 8153 营业收入 5439 5084 10226 12203 14258 现金 1294 1680 1529 2171 2810 营业成本 3482 2998 7527 9005 10516 应收票据及应收账款 76 136 1000 1219 1373 营业税金及附加 56 69 111 135 163 其他应收款 20 21 51 36 69 营业费用 587 668 818 952 1112 预付账款 26 13 21 20 28 管理费用 121 99 102 122 143 存货 2597 2391 2627 2831 3355 研发费用 13 13 15 18 21 其他流动资产 150 517 517 517 517 财务费用 8 -23 23 19 18 非流动资产 1760 1897 2099 2145 2196 资产减值损失 -12 -10 -20 -24 -28 长期投资 1 1 1 1 1 其他收益 77 50 50 50 50 固定资产 32 23 144 226 289 公允价值变动收益 19 11 6 8 11 无形资产 435 427 417 407 397 投资净收益 1 1 12 10 6 其他非流动资产 1292 1446 1537 1511 1509 资产处臵收益 0 2 0 0 0 资产总计 5922 6656 7844 8939 10348 营业利润 1257 1309 1717 2042 2378 流动负债 1153 1239 1544 1717 1948 营业外收入 35 24 25 29 28 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 0 9 3 3 4 应付票据及应付账款 359 423 653 733 885 利润总额 1292 1324 1739 2068 2403 其他流动负债 794 817 891 984 1063 所得税 301 310 416 489 567 非流动负债 26 26 26 26 26 净利润 991 1013 1323 1579 1836 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 26 26 26 26 26 归属母公司净利润 991 1013 1323 1579 1836 负债合计 1179 1266 1570 1743 1974 EBITDA 1297 1313 1746 2091 2408 少数股东权益 33 5 4 4 4 EPS（元） 0.90 0.92 1.21 1.44 1.68 股本 731 731 1096 1096 1096 资本公积 1650 1686 1320 1320 1320 主要财务比率 留存收益 2408 3092 3873 4834 5951 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 4710 5386 6270 7191 8370 成长能力 负债和股东权益 5922 6656 7844 8939 10348 营业收入(%) 11.7 -6.5 101.1 19.3 16.8 营业利润(%) 22.5 4.1 31.2 18.9 16.5 归属于母公司净利润(%) 23.0 2.2 30.5 19.4 16.3 获利能力 毛利率(%) 36.0 41.0 26.4 26.2 26.2 现金流量表（百万元） 净利率(%) 18.2 19.9 12.9 12.9 12.9 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 20.9 18.8 21.1 21.9 21.9 经营活动现金流 798 1361 575 1421 1424 ROIC (%) 20.4 18.1 20.5 21.3 21.2 净利润 991 1013 1323 1579 1836 偿债能力 折旧摊销 44 39 56 79 79 资产负债率(%) 19.9 19.0 20.0 19.5 19.1 财务费用 8 -23 23 19 18 净负债比率(%) -27.0 -31.0 -24.2 -30.0 -33.4 投资损失 -1 -1 -12 -10 -6 流动比率 3.6 3.8 3.7 4.0 4.2 营运资金变动 -292 278 -833 -234 -489 速动比率 1.2 1.5 1.7 2.0 2.2 其他经营现金流 48 55 19 -13 -16 营运能力 投资活动现金流 313 -638 -265 -103 -108 总资产周转率 0.9 0.8 1.4 1.5 1.5 资本支出 181 137 227 42 46 应收账款周转率 68.5 48.0 18.0 11.0 11.0 长期投资 476 -525 0 0 0 应付账款周转率 7.0 7.7 14.0 13.0 13.0 其他投资现金流 969 -1026 -38 -61 -62 每股指标（元） 筹资活动现金流 -903 -336 -461 -677 -676 每股收益(最新摊薄) 0.90 0.92 1.21 1.44 1.68 短期借款 -600 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.73 1.24 0.52 1.30 1.30 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 4.30 4.91 5.72 6.56 7.64 普通股增加 246 0 365 0 0 估值比率 资本公积增加 -172 35 -365 0 0 P/E 20.1 19.7 15.1 12.6 10.9 其他筹资现金流 -377 -372 -461 -677 -676 P/B 4.2 3.7 3.2 2.