此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 食品饮料 ｜ 饮料制造 Q3降速主因节奏调整，夯实根基行稳致远 2021年11月01日 评级 推荐 评级变动 维持 合理区间 241.7-270.2元 交 易数据 当前价格（元） 216.51 52周价格区间（元） 192.43-357.19 总市值（百万） 840406.95 流通市值（百万） 840385.34 总股本（万股） 388160.80 流通股（万股） 388150.82 涨 跌幅比较 % 1M 3M 12M 五粮液 -1.31 5.65 -29.10 沪深300 0.87 0.37 -6.15 邹 建军 分 析师 执业证书编号：S0530521080001 0731-84403452 杨苑 研 究助理 yangyuan@cfzq.com 0731-84403490 预 测指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 50118 57321 66752 77814 89345 归母净利（百万元） 17402 19955 23396 27606 31896 每股收益（元） 4.48 5.14 6.03 7.11 8.22 每股净资产（元） 19.14 22.08 25.73 30.03 35.01 P/E 48.29 42.12 35.92 30.44 26.35 P/B 11.31 9.81 8.42 7.21 6.18 资料来源：Wind，财信证券 投资要点：  事件：公司发布2021 年三季度报告，前三季度实现营收497.21 亿元，同比增长17.01%，实现归母净利润173.27 亿元，同比增长19.13%； Q3单季度实现营收129.69 亿元，同比增长10.61%，实现归母净利润41.27亿元，同比增长11.84%，业绩表现略低于预期。  Q3收入不及预期，受发货与回款节奏影响。公司Q3收入增速不及预期（同比增长10.61%），判断系发货与回款节奏影响，2021H1公司发货与回款进度明显快于往年同期，且渠道反馈上半年公司有较多七代五粮液的补发，因此Q3存在一定的库存消化，叠加部分区域受疫情反复影响，公司发货量不及预期。现金流方面，Q3销售收现158.8亿元，同比增长59.4%，快于收入增速，Q3末预收账款+合同负债47.0亿元，环比减少16.4亿元，经营性现金流量净额同比大幅增长141.1%，收入质量较高。  产品结构与渠道结构双优化持续提升盈利能力，Q3税金及附加率同比提升较多。Q3毛利率同比提升1.6pct至76.1%，反映产品结构优化与团购比例提高 对吨价的拉升作用明显。Q3税 金及附 加率同比提升1.2pct至15.2%，或与生产节奏加快叠加收入放缓有关。销售费用率与管理费用率稳中有降，分别同比-0.2/-0.1pct，费用端整体保持平稳，净利率同比提升0.5pct至33.4%。  短期节奏调整是为了更确定的长期增长，实际动销表现良好，基本面依然稳健。我们认为短期节奏调整是为了更确定的长期增长，公司在追求增长速度的同时注重增长质量，合理把控发货节奏确保价盘与库存健康，并在渠道与组织体系上持续积蓄动能。三大增长引擎继续支撑基本面稳定表现：1. 普五终端实际动销情况优异。今年以来普五在发货量增加的情况下批价整体稳定，目前库存维持低位，全年回款目标已基本完成。团购渠道占比继续提升，推升吨价增厚盈利。2. 经典五粮液建立起1+N+2的渠道模式，并根据市场实际情况持续进行细节优化，公司在市场运作初期加大力度做消费品鉴活动，有望逐步为其培育形成稳定的消费圈层，为后续放量做好准备。3. 系列酒品牌聚焦工作持续推进，公司聚焦资源打造浓香系列酒四大品牌（五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄），部分产品焕新升级，渠道继续梳理并推进-20%0%20%40%60%80%2020-102021-022021-06五粮液沪深300公司点评 五粮液（000858） 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 招商工作，预计后续系列酒逐渐贡献更多业绩增量。五粮液仍是品牌力最强的浓香型白酒，具备持续量价齐升的基础。公司秉承稳健可持续增长的发展理念，战略前瞻并扎实推动战略实施，持续理顺渠道、增强品牌力、提升管理运营效率，我们继续看好公司未来稳健成长。  盈利预测与投资建议：公司收入节奏调整，我们相应调整对公司的盈利预测，预计2021-2023年公司营业总收入分别为667.5/778.1/ 893.5亿 元 ， 同 比+16.5%/ +16.6%/+14.8%； 归 母 净 利 润 分 别 为234.0/276.1/319.0亿元，同比+17.2%/+18.0%/+15.5%；EPS分别为6.03/ 7.11/ 8.22元/股。考虑到高端白酒行业壁垒高、公司浓香白酒龙头地位稳固、量价齐升确定性高、未来成长空间仍然可观，给予公司22年34-38倍PE，对应股价区间为241.7-270.2元，维持“推荐”评级，短期回调迎来买入机会。  风险提示：品牌力受损风险；经典五粮液动销不及预期风险；团购渠道建设不及预期风险；宏观经济大幅下行风险；行业监管趋严风险。 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 财务预测摘要 利润表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 50118 57321 66752 77814 89345 费用率 减:营业成本 12802 14812 16361 18733 21325 毛利率 0.74 0.74 0.75 0.76 0.76 营业税金及附加 6984 8092 9424 10985 12613 三费/销售收入 0.15 0.15 0.16 0.15 0.15 销售费用 4986 5579 7343 8482 9739 EBIT/销售收入 0.45 0.46 0.46 0.47 0.47 管理费用 2655 2610 2870 3268 3663 销售净利率 0.36 0.36 0.37 0.37 0.37 财务费用 -1431 -1486 -1730 -2017 -2315 投资回报率 研发费用 126 131 153 178 205 ROE 0.23 0.23 0.23 0.24 0.23 资产减值损失 -4 -13 -11 -11 -11 ROA 0.21 0.23 0.23 0.24 0.23 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 ROIC 0.85 1.11 0.92 1.21 1.02 其他收益 255 257 246 273 288 增长率 营业利润 24246 27826 32566 38445 44393 销售收入增长率 0.25 0.14 0.16 0.17 0.15 加:营业外收支净额 -140 -148 -100 -133 -133 EBIT 增长率 0.29 0.16 0.17 0.18 0.16 利润总额 24106 27678 32466 38312 44260 EBITDA 增长率 0.28 0.15 0.20 0.18 0.15 减: 所得税 5878 6765 7946 9381 10832 净利润增长率 0.30 0.15 0.17 0.18 0.16 净利润 18228 20913 24520 28932 33428 总资产增长率 0.24 0.07 0.19 0.13 0.21 减:少数股东损益 826 959 1124 1326 1532 股东权益增长率 0.17 0.15 0.17 0.17 0.17 归母净利润 17402 19955 23396 27606 31896 营运资本增长率 -0.33 0.67 -0.37 0.93 -0.17 资产负债表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 资本结构 货币资金 63239 68210 86943 97633 122605 资产负债率 0.28 0.23 0.27 0.23 0.25 应收和预付款项 16258 18893 22294 26084 29736 投资资本/总资产 0.17 0.22 0.17 0.20 0.15 存货 13680 13228 15874 19049 22477 带息债务/总负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 3450 2024 0 0 0 流动比率 3.22 3.96 3.48 3.98 3.72 长期股权投资 1022 1850 1850 1850 1850 速动比率 2.76 3.44 3.04 3.45 3.24 投资性房地产 0 0 0 0 0 股利支付率 0.38 0.43 0.39 0.39 0.39 固定资产 6921 7349 8052 8436 8512 收益留存率 0.62 0.57 0.61 0.61 0.61 无形资产 412 435 415 394 374 营运能力 其他非流动资产 1416 1903 355 293 293 总资产周转率 0.47 0.50 0.49 0.51 0.48 资产总计 106397 113893 135783 153739 185848 固定资产周转率 8.21 9.77 10.68 11.38 12.56 短期借款 0 0 0 0 0 应收账款周转率 3.39 3.08 3.04 3.03 3.05 应付和预收款项 30035 24761 34873 34745 45864 存货周转率 0.94 1.12 1.03 0.98 0.95 长期借款 0 0 0 0 0 业绩和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 其他负债 266 1373 1117 1117 1117 EPS 4.48 5.14 6.03 7.11 8.22 负债合计 30301 26135 35991 35863 46982 BPS 19.14 22.08 25.73 30.03 35.01 股本 3882 3882 3882 3882 3882 PE 48.29 42.12 35.92 30.44 26.35 资本公积 2683 2683 2683 2683 2683 PEG 3 2 N/A N/A N/A 留存收益 67726 79142 93303 110012 129318 PB 11.31 9.81 8.42 7.21 6.18 母公司股东权益 74291 85706 99867 116577 135883 PS 16.77 14.66 12.59 10.80 9.41 少数股东权益 1805 2052 3176 4502 6034 PCF 36.36 57