Q3降速主因节奏扰动，稳中求进符合长期利益

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Q3降速主因节奏扰动，稳中求进符合长期利益 ■事件：公司披露2021三季报。前三季度实现营业收入497.21亿元，同比增长17.01%；归母净利润173.27亿元，同比增长19. 13%。单三季度实现营业收入129.69亿元，同比增长10. 61%；归母净利润41.27亿元，同比增长11.84%，Q3收入节奏调整致增速不及预期。 ■短期增速放缓，主因回款发货节奏调整。Q3公司营收增速明显放缓，主要系：1）公司主要市场江苏、河南，Q3分别受疫情及水灾影响，导致中秋需求反应相对延后。2）21H1回款发货节奏领先，“量重于价”，端午过后普五淡季仍保持充裕投放，Q3预计主要以库存去化为主，但前三季度整体进度保持正常，大商反馈发货进度已有85%，回款进度更高。当前普五渠道库存健康，动销表现平稳，公司基本盘保持稳固；3）2020中秋旺季突出，基数偏高。2020年公司提出“三损三补”，积极加强团购、线上等直销渠道建设，并不断完善新品布局，伴随公司渠道管控日渐精进、产品矩阵不断清晰，浓香高端第一品牌的中长期量价趋势仍然相对更确定。 ■毛销差维持升势，现金流表现良好，预收款环比下降反映回款进度调整。Q3综合毛利率76.12%，同比升1.61pct.；销售费用率14. 22%，同比降0.18pct.；毛销差同比提升1.79pct，产品及渠道结构优化是主要贡献。Q3营业税金率为15. 22%，同比升1.17pct，或与核心市场受灾导致销售受阻有关。Q3公司合同负债余额同比增3.06亿元，环比降16.37亿元，预收款环比自高位回落，反映单季回款进度有一定控制。Q3公司收现比为1.22，现金流表现良好主因应收款项融资及应收票据余额变化贡献，二者合计环比下降33.38亿元。现金流持续保持较好状态，反映公司品牌势能稳固，伴随渠道利润增厚带动渠道推力增强，渠道质量有所夯实。 ■产品思路清晰，渠道管控精进，短期降速无碍。产品方面，公司丰富高端产品矩阵目标明确，针对高端构建八代五粮液、经典五粮液两大核心支柱，分别卡位高端、超高端价格带，并辅推生肖和团购定制产品；针对系列酒集中打造四大全国战略性品牌，注重优化量价关系及商家结构，产品价值感有所提升。渠道方面，公司持续巩固经销渠道，加大力度拓展团购渠道，下半年起针对经典五粮液执行1+N+2销售体系，市场广度打开，并通过全面开展消费者品鉴培育活动逐步赢得核心消费群体认可。我们认为当前大背景下品牌酒企更应重视市场和渠道反馈，精准把握节奏，动态平衡“量价”孰先，短期降速或积累长期潜力。 ■投资建议：考虑2021年收入节奏调整，相应调整盈利，预计公司2021、2022、2023年每股收益分别为6.09、7.13、8.28元，维持买入-A投资评级，给予12个月目标价290元，目标价相当于2023年35x的动态市盈率。 ■风险提示：经典批价波动大影响渠道积极性；千元价格带竞争加剧导致分流可能。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 50,118.1 57,321.1 66,626.1 76,785.2 87,965.2 净利润 17,402.2 19,954.8 23,624.3 27,656.6 32,131.1 每股收益(元) 4.48 5.14 6.09 7.13 8.28 每股净资产(元) 19.14 22.08 25.12 28.69 32.82 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市净率(倍) 48.3 42.1 35.6 30.4 26.2 净利润率 11.3 9.8 8.6 7.5 6.6 净资产收益率 34.7% 34.8% 35.5% 36.0% 36.5% 股息收益率 23.4% 23.3% 24.2% 24.8% 25.2% ROIC 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 1.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2021年10月31日 五粮液（000858.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 白酒 投资评级 买入-A 维持评级 12个月目标价： 290.00元 股价（2021-10-29） 216.51元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（亿元） 840,406.95 流通市值（亿元） 840,385.34 总股本（百万股） 3,881.61 流通股本（百万股） 3,881.51 12个月价格区间 193.93/344.40元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -3.24 -2.52 -19.73 绝对收益 -0.99 -1.92 -10.54 苏铖 分析师 SAC执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-35082778 孙瑜 分析师 SAC执业证书编号：S1450520080001 sunyu@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 五粮液：中报符合预期，酒业务稳健出众，超高端正突破/苏铖 2021-08-29 五粮液：超高端突破打开新局面，高质量增长更坚定/苏铖 2021-08-15 五粮液：经营向好势能加强，“十四五”展望积极/苏铖 2021-06-21 五粮液：高端景气动销强，Q1兑现开门红/苏铖 2021-04-28 五粮液：渠道状态佳，经营稳向好，估值可乐观/苏铖 2020-10-31 -20%-11%-2%7%16%25%34%202 0-11202 1-03202 1-07五粮液 沪深300 2 公司快报/五粮液 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图1：2021年前三年度净利润增速贡献拆分 资料来源：Wind、安信证券研究中心 图2：2021年半季度净利润增速贡献拆分 资料来源：Wind、安信证券研究中心 17.0% 2.5% -1.8% 2.1% 0.1% -0.3% 0.0% 0.4% 0.0% 0.0% 0.0% 0.2% -0.8% -0.3% 19.1% -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%营收 毛利率 营业税金率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 资产减值损失 其他收益 投资收益 公允价值变动 资产处臵损益 营业外收支 所得税 少数股东权益 净利润增速 10.6% 5.7% -4.1% 0.6% 0.2% -0.2% -0.1% 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% -0.2% -0.5% -0.5% 11.8% -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%营收 毛利率 营业税金率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 资产减值损失 其他收益 投资收益 公允价值变动 资产处臵损益 营业外收支净额 所得税 少数股东权益 净利润增速 3 公司快报/五粮液 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 50,118.1 57,321.1 66,626.1 76,785.2 87,965.2 成长性 减:营业成本 12,802.3 14,812.0 16,714.7 19,087.8 21,704.3 营业收入增长率 25.2% 14.4% 16.2% 15.2% 14.6% 营业税费 6,984.3 8,092.3 9,539.3 10,993.8 12,594.5 营业利润增长率 29.5% 14.8% 18.7% 16.7% 16.1% 销售费用 4,985.6 5,578.9 6,333.3 7,065.6 7,866.6 净利润增长率 30.0% 14.7% 18.4% 17.1% 16.2% 管理费用 2,655.3 2,609.5 2,878.2 3,144.0 3,417.8 EBIT DA增长率 28.2% 15.5% 19.0% 16.8% 16.0% 研发费用 126.4 131.3 135.3 139.3 143.5 EBIT增长率 29.3% 15.6% 19.1% 16.9% 16.1% 财务费用 -1,430.7 -1,485.5 -1,836.1 -2,100.6 -2,420.3 NOPLAT增长率 29.7% 15.4% 18.0% 17.1% 16.2% 资产减值损失 -3.0 -14.1 -2.1 -6.4 -7.5 投资资本增长率 -24.3% 54.2% -53.7% 191.9% -38.9% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 16.9% 15.3% 14.8% 15.0% 15.2% 投资和汇兑收益 92.5 93.5 170.0 100.0 100.0 营业利润 24,245.8 27,826.4 33,033.6 38,561.6 44,766.4 利润率 加:营业外净收支 -139.8 -148.0 -150.0 -150.0 -150.0 毛利率 74.5% 74.2% 74.9% 75.1% 75.3% 利润总额 24,106.0 27,678.4 32,883.6 38,411.6 44,616.4 营业利润率 48.4% 48.5% 49.6% 50.2% 50.9% 减:所得税 5,877.8 6,765.1 8,122.3 9,430.9 10,942.4 净利润率 34.7% 34.8% 35.5% 36.0% 36.5% 净利润 17,402.2 19,954.8 23,624.3 27,656.6 32,131.1 EBIT DA/营业收入 46.1% 46.5% 47.6% 48.3% 48.9% EBIT /营业收入 45.2% 45.7% 46.8% 47.5% 48.1% 资产负债表 运营效率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 固定资产周转天数 41 38 32 29 26 货币资金 63,238.8 68,209.6 90,694.1 90,229.9 117,119.0 流动营业资本周转天数 42 36 19 30 40 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 628 625 629 621 620 应收帐款 167.8 77.7 207.7 121.2 255.6 应收帐款周转天数 1 1 1 1 1 应收票据 14,643.1 18,568.4 20,034.5 24,454.6 26,512.1 存货周转天数 91 84 82 81 81 预付帐款 231.9 247.3 293.5 324.0 378.1 总资产周转天数 691 692 692 676 667 存货 13,679.6 13,228.3 17,136.1 17,539.5 21,889.2 投资资本周转天数 95 91 70 75 79 其他流动资产 4,665.4 2,024.4 2,024.4 2,024.4 2,024.4 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 23.4% 23.3% 24.2% 24.8% 25.2% 长期股权投资 1,021.8 1,850.0 1,850.0 1,850.0 1,850.0 ROA 17.1%