疫情反复致Q3经营承压，中长期龙头地位不变

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 休闲服务 ｜ 旅游综合 疫情反复致Q3经营承压，中长期龙头地位不变 2021年11月01日 评级 推荐 评级变动 维持 合理区间 279.65-319.60元 交易数据 当前价格（元） 241.61 52周价格区间（元） 175.25-387.86 总市值（百万） 471737.61 流通市值（百万） 471737.61 总股本（万股） 195247.55 流通股（万股） 195247.55 涨跌幅比较 % 1M 3M 12M 中国中免 -7.07 0.25 21.17 旅游综合 -6.68 0.61 16.61 邹建军 分析师 执业证书编号：S0530521080001 0731-84403452 陈诗璐 研究助理 chensl2@cfzq.com 0731-89955711 1 《中国中免：中国中免（601888.SH）2021年半年报点评：淡季不淡，疫情短期扰动不改离岛免税高景气》 2021-09-02 2 《中国中免：中国中免（60188.SH）公司点评：提交港股上市申请，推进全球化布局进程》 2021-06-30 3 《中国中免：中国中免（601888. SH）公司深度：中持砥柱得自免，会逢盛世业长盈》 预测指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入（亿元） 479.67 525.97 744.98 1064.95 1307.70 归母净利润（亿元） 46.29 61.40 113.01 156.08 209.08 每股收益（元） 2.37 3.14 5.79 7.99 10.71 每股净资产（元） 10.19 11.43 15.51 20.99 28.28 P/E 101.91 76.83 41.74 30.22 22.56 P/B 23.72 21.15 15.58 11.51 8.54 资料来源：Wind、财信证券 投资要点：  业绩概览：2021年前三季度，公司实现营收494.99亿元/+40.87%，实现归母净利润84.91亿元/+168.35%，实现扣非后归母净利润83.88亿元/+180.37%。Q3单季实现营收139.73亿元/-11.73%，实现归母净利润31.32亿元/+40.22%，实现扣非后归母净利润31.24亿元/+41.44%。Q3海南所得税优惠政策落地，增厚业绩7.40亿元，首都机场第三合同年租金补充协议落地，保底租金冲回增厚业绩11.40亿元，推算出Q3主业经营业绩为12.44亿元/-43.80%，表现不及预期。  营收情况：暑期疫情影响下，海南线下免税销售承压，公司发力线上业务予以对冲，收入结构发生改变。Q3海南客流量在疫情之下明显承压，其中海南传统旺季8月，三亚、海口两地接待过夜旅客人数分别同比下滑61.20%、32.30%，Q3整体海南接待过夜旅客人数同比下滑23.94%，客流量的下滑对海南线下免税销售产生较大影响。对此，公司除了加大线下促销力度之外，也在积极布局线上业务，在回头购+日上直邮+会员购等贴税销售渠道加大促销活动对冲线下业务，我们预计海南线下部分营收同比有个位数小幅下滑。  盈利能力：整体毛利率受到压制，Q3归母业绩下降较大。线上线下促销力度加大，叠加线上有税业务占比提升，公司Q3毛利率同比下降7.62pcts至31.27%（环比下降6.25pcts），毛利率下滑显著导致公司Q3主业经营归母净利率亦同比下滑约5.21pcts至8.90%。费用率方面，前三季度公司期间费用率同比下降20.27pcts至6.86%，主要系销售费用率因首都机场租金冲回同比大幅降低21.08pcts，管理费用率/财务费用率同比微升0.08pcts/0.74pcts至2.58%/0.12pcts。此外，在经营成本刚性作用下，我们认为公司Q3海南线下免税业务销售额的承压，大概率会导致线下业务归母净利率较常态经营状态下的20%水平要低。同时，线上业务部分本身归母净利率仅10%左右，加之线上业务中的回头购及日上直邮业务均属于公司参股子公司业务，Q3线上业务占比提升必然导致少数股东利润增多，线上部分归母净利率进一步降低，因此公司归母业绩同比降幅较大。 -30.0%20.0%70.0%2020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-10中国中免旅游综合II公司点评 中国中免（601888） 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 2021-05-25  未来发展：短期预计Q4整体经营将有所回暖，中长期成长仍然可期。短期来看，疫情反复对公司海南业务经营产生影响，但结合十一离岛免税数据来看，今年国庆7天假期内海口海关共监管离岛免税购物金额14.7亿元/+66.9%，免税购物人数18万人次/+61.6%,免税购物件数200万件/+136%，我们预计10月海南业务销售额有望回暖，公司在海南免税市场仍保有较高市占率，预计公司Q4整体经营情况将好转。中长期来看，公司正在积极统筹各方面工作，以应对疫情常态化，1）未来公司将强化与品牌商的合作，不排除采取联动促销策略将费用转嫁给品牌商；2）公司有望加快统一规划、统一运营线上业务，实现会员一体化；3）海口新海港国际免税城（预计2022年Q3末开业）以及三亚国际免税城一期二号地等新项目稳步推进，未来公司还将有望引进顶奢品牌，持续巩固海南免税市场的绝对龙头地位；4）在重点城市积极推进战略合作，抢占离境市内免税店优质点位，虽然中长线出境游放开后公司竞争格局将面临较大变化，但针对国人的离境市内店政策一旦落地后，市场空间更加广阔，公司中长期成长逻辑未变。  盈利预测与投资建议：考虑疫情对Q3业绩影响，同时有一次性所得税优惠及机场租金返还，我们略微调整此前业绩预期，下调2021-2023年营业收入分别至745/1065/1308亿元，2021-2023年归母净利润为113/156/210亿元，不考虑港股摊薄影响下对应EPS分别为5.79/7.99/10.71元，营业收入增速分别为42%/43%/23%，归母净利润增速分别为 84%/38%/34%，当前市值对应业绩分别为42x/30x/23xPE。消费回流大基调下的免税增量空间广阔，有序错位竞争下公司龙头地位难以撼动，且考虑到公司的离岛免税业务将持续迎来增长、机场免税业务尚有租金谈判空间、市内免税市场在政策放开后想象空间大，我们给予公司2022年40-45xPE，对应目标价格是279.65—319.60元，维持公司“推荐”评级。  风险提示：疫情反复风险；免税政策不及预期;免税牌照发放数量超预期; 线上直邮发展受阻;机场招标租金风险;汇率及宏观系统性风险。 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 投资评级系统说明 以报告发布日后的6－12个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 类别 投资评级 评级说明 股票投资评级 推荐 投资收益率超越沪深300指数15%以上 谨慎推荐 投资收益率相对沪深300指数变动幅度为5%－15% 中性 投资收益率相对沪深300指数变动幅度为-10%－5% 回避 投资收益率落后沪深300指数10%以上 行业投资评级 领先大市 行业指数涨跌幅超越沪深300指数5%以上 同步大市 行业指数涨跌幅相对沪深300指数变动幅度为-5%－5% 落后大市 行业指数涨跌幅落后沪深300指数5%以上 免责声明 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格，作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当的专业胜任能力。 本报告仅供财信证券有限责任公司客户及员工使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。 本报告信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人（包括本公司客户及员工）不得以任何形式复制、发表、引用或传播。 本报告由财信证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送，任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布。任何机构和个人（包括本公司内部客户及员工）对外散发本报告的，则该机构和个人独自为此发送行为负责，本公司保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。 财信证券研究发展中心 网址：www.cfzq.com 地址：湖南省长沙市芙蓉中路二段80号顺天国际财富中心28层 邮编：410005 电话：0731-84403360 传真：0731-84403438