请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 29 证券研究报告 | 行业研究 建筑装饰 【联讯建筑2019年年度策略】：上半年超配基建，积极关注地产链阶段性机会 2018年12月13日 投资要点 增持(维持) 分析师：刘萍 执业编号：S0300517100001 电话：0755-83331495 邮箱：liuping_bf@lxsec.com 行业表现对比图(近12个月) 资料来源：聚源 相关研究 《建筑装饰行业报告_【联讯建筑建材周观点】发改委加速大型项目审批，大基建依然是首选》2018-11-25 《建筑装饰行业报告_【联讯建筑建材周观点】建筑业PMI指数季节性回落，PPP条例将尽快出台》2018-12-02 《建筑装饰行业报告_【联讯建筑建材周观点】雄安主题持续发酵，基建央企攻守兼备》2018-12-09  2019年房地产投资展望：房地产投资增速将下行，但需求不会崩塌 2018年的房地产投资主要依靠土地购置费支撑的，并不是靠工程投资，工程投资反而是下滑的（-4%），所以，对于建筑和建材行业来说，2018年的需求表现并不好，这个从水泥产量的同口径数据下滑10%左右，而浮法玻璃销量几乎没有增长可以证明，从土地购置4年左右的周期来看，2019年大概率土地购置费将显著下行，而建安工程投资由于今年已经负增长，明年在一个较低的基数上大幅下行的可能性不大，且结合较好的新开工，19年房地产建安工程投资增速可能在-5%-5%之间运行。 这意味这来自地产的真实需求2019年不太可能出现崩塌。 土地购置和建安工程投资占地产投资的93%，根据不同情景下土地购置增速和建安投资增速，我们对2019年的房地产投资增速做情景分析，悲观情况为-3.4%，中性预测1.7%，乐观情况是6.7% ，事实上，考虑目前为止房地产调控政策还没有放松，货币政策也还有调整空间，我们判断明年房地产投资阶段性负增长并非没有可能，而如果政策有变化，全年可能较大概率保持2-6%的正增长。  2019年基建投资展望：基建投资增速有较大向上弹性 由于2018年以来约束基建投资增速的最大因素是资金问题，我们依然从资金来源拆解的角度对2018和2019年基建投资增速做分析，受益于政策转向，10月份基建投资增速见底回升，我们测算2018年传统口径基建投资增速大约落在1.6%附近，考虑新口径比传统口径增速高出大约3个百分点，则中性预期下，2018年新口径的基建投资增速可能落在4.6%左右。 而展望2019年，基建投资增速也并不需要太过悲观，主要原因在于：由于非标的抽血效应已经在2018年充分体现，考虑目前社融中，非标融资虽然继续负增长，但是幅度在收窄，预计2019年非标的抽血情况不会比2018年更差，因此，在实际仍然抽血的测算下，对19年增速形成正贡献；在我们的中性预期下，2019广义基建投资增速大约在7.8%左右，狭义则落在10.5%左右  2019年行业产值增速展望：预计2019年行业增速大约为6.7% 基于对2019年地产投资增速和基建投资增速的分析，我们预计2019年固定资产投资增速大约为5.7%，我们以地产投资和基建投资作为自变量，以建筑业作为因变量做回归分析，可进一步拟合出2019年行业产值增速，拟合结果显示，2019年建筑业产值增速约为6.7%，较2018年小幅回落。  投资建议 2010年以后，随着房地产投资增速的见顶，行业告别高增长阶段，此后超-34%-23%-12%-1%10%17-1 218-0 318-0 618-0 918-1 2沪深300 建筑装饰 行业研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 29 额收益的机会主要来自于政策利好对估值的提升，而政策的着眼点往往是基建链，因此基建表现出更多更好超额收益机会，而房建链相对消沉。 我们在2018年7月政策转向后将板块评级上调至增持，我们判断至少到明年上半年，基于目前的政策环境和经济情况，基建补短板依然是托底经济的重要手段，板块大概率相对于指数依然有超额收益，因此我们维持“增持”的投资评级。 从投资主线来看，基建是我们推荐的首选，而房建不排除有阶段性机会，尤其是房地产政策从短期调控向长效机制转变，我们认为房建链上的企业也可能将迎来估值修复的机会。  基建央企是基建链的首选，基建成长关注园林和设计 我们前文对07年以来板块超额收益的6次机会做了统计，在这里，我们将基建企业分成三大类：分别是基建央企（8家），基建地方国企（家），基建民企（家），从三类企业的历史表现来看，在6次超额收益机会中，央企的表现明显好于民营企业，除2010年外，5次超额收益机会中表现最好的均是央企，包括2018年三季度以来的表现，因此，央企依然是基建产业链的首选。 我们重点推荐估值低，受益明确的中国铁建、中国交建、葛洲坝，成长型我们重点推荐苏交科、岭南股份。  装饰可能是房建链的最好选择，其次关注装配式建筑推进 展望明年，房建产业链盈利增速面临下行压力，但是如果房地产调控政策出现阶段性松动，房地产销售见底，则板块估值压制因素有望好转，不排除房建产业链有阶段性机会，毕竟房建链条已经连续8个季度跑输沪深300指数，这在历史上也比较少见。 对于个股，我们重点房建和基建龙头中国建筑，以及公装龙头金螳螂、家装龙头东易日盛；建议关注装配式建筑的发展情况。  风险提示 基建投资不达预期； 房地产投资增速大幅下滑； 政策出现方向性变动； 行业研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 29 目 录 2019年房地产投资展望：房地产投资增速将下行，但需求不会崩塌 ..................................................................... 6 2018年房地产投资表现靓丽.......................................................................................................................... 6 掩盖在靓丽投资后的结构分化 ........................................................................................................................ 7 房地产投资存在4年左右的土地库存周期 ...................................................................................................... 7 19年地产投资增速将下行，但对于建筑行业来说需求并不太可能会崩塌........................................................ 8 2019年基建投资展望：基建投资增速有较大向上弹性 .......................................................................................... 9 18年基建投资快速下行，10月出现见底迹象 ................................................................................................ 9 基建投资资金来源拆解 ................................................................................................................................ 10 预计2018年广义基建增速约为1.6%，2019年广义基建增速约为7.8% .......................................................11 19年基建投资资金来源中负面变量可能来自政府性基金 .............................................................................. 12 2019年固定资产投资增速展望：中性情景下大约在5.7% ................................................................................... 13 预计2019年行业产值增速大约为6.7% .............................................................................................................. 13 2018年行业增速放缓，新签合同增速亦有所放缓 ........................................................................................ 13 中性情景下预计全年行业总产值增速为6.7%，较18年有所回落 ................................................................. 14 对2019年细分行业的增速判断：基建>房建>装饰....................................................................................... 16 板块估值水平处于历史低位，超额收益主要来源于政策驱动 ............................................................................... 16 横向比较看，板块估值水平低于A股平均水平和沪深300............................................................................ 16 纵向来看，板块目前估值与历史底部已经非常接近 ...................................................................................... 17 从细分行业来看，设计、园林等处于历史估值底部 ...................................................................................... 17 行业超额收益主要来自估值的提升 ............................................................................................................... 18 投资建议：上半年超配基建，积极关注地产链阶段性机会 ................................................................................... 19 基建稳增长补短板是明年上半年政策主基调，依然是推荐首选 ..................................................................... 19 本轮基建复苏主要围绕补短板领域 ..............................................