天伦燃气（1600 HK） | 2021年10月29日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 6 香港股市 | 公用事业 | 天然气 天伦燃气（1600 HK） 预计首三季运营表现合乎预期，冬季注重保毛差 预计2021年首三季零售销气量同比增长约30.0% 近日与天伦燃气进行在线交流后，我们预计公司2021年9 月零售销气量同比上升20.0%以上，主因：(一)项目并购带来天然气用量增加。例如，公司去年底及今年上半年新增五个项目(甘肃省一个、青海两个、四川一个、吉林一个)；(二)整体用户平均用量上升。换言之，今年首三季零售销气量同比上升约30.0%。我们预计公司今年可达到全年增长25.0%的目标。 冬季售气将注重保障毛差及利润率 虽然气源价格近期高涨，但是公司有信心在快将来临的冬季顺价，对额外非居民需求有效执行“保量不保价”运营模式。考虑到去年及今年上半年工商业零售销气量占比分别为62.8%及65.6%，我们认为上述运营模式有助保障公司毛差及利润率，维持2021年毛利率下跌0.7个百分点至27.0%的预测。 屋顶分布式光伏项目可望明年展开 公司与其国企战略性股东珠海港(000507 SZ)合作发展屋顶分布式光伏业务在筹备中。我们预计一些屋顶分布式光伏项目可望明年展开。由于我们的财务模型目前没有计算此业务在内，当项目展开后，视乎详情，盈利预测有机会获得调升。 维持目标价，重申“买入”评级 我们维持盈利预测及贴现现金流(DCF)分析推算的10.20港元目标价(见图表1和2)，这对应7.3倍2022 年市盈率和48.0%上升空间。重申“买入”评级。 风险提示：(一)项目延误、(二)天然气供应紧张、(三)接驳费下降或被取消。 主要财务数据（人民币百万元）（更新于2021年10月28日） 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 更新报告 评级：买入 目标价：10.20港元 股票数据（更新至2021年10月28日） 现价 6.89港元 总市值 6,914.91百万 港元 流通股比例 9.08% 已发行总股本 1,003.62百万 52周价格区间 6.08-8.85港元 3个月日均成交额 10.66百万 港元 主要股东 张瀛岑（占55.96%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20210830 - 天伦燃气（1600 HK）更新报告： 2021年中期业绩合乎预期，深度开拓屋顶式分布式光伏业务 20210716 - 天伦燃气（1600 HK）更新报告：战略性股东珠海港加强与公司业务合作 分析师 周健锋（Patrick Chow） +852 2359 1849 kf.chow@ztsc.com.hk 年结:12月31日 2019年 实际 2020年 实际 2021年 预测 2022年 预测 2023年 预测 收入 6,549 6,440 7,531 8,608 9,634 增长率（%） 28.1 (1.7) 16.9 14.3 11.9 股东净利润 789 1,044 1,047 1,193 1,346 增长率（%） 38.7 32.2 0.3 14.0 12.8 每股盈利（人民币） 0.80 1.04 1.04 1.19 1.34 市盈率（倍） 7.4 5.6 5.6 4.9 4.4 每股股息（人民币） 0.23 0.27 0.31 0.36 0.40 股息率（%） 4.0 4.6 5.3 6.1 6.8 每股净资产（人民币） 3.89 4.68 5.88 7.04 8.34 市净率（倍） 1.50 1.25 1.00 0.83 0.70 天伦燃气（1600 HK） | 2021年10月29日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 6 图表 1 ：贴现现金流估值 年结: 12月31日 (人民币百万元) 2021 预测 2022 预测 2023 预测 2024 预测 2025 预测 2026 预测 2027 预测 2028 预测 2029 预测 2030 预测 息税前利润 1,714 1,921 2,137 2,331 2,530 2,732 2,910 3,026 3,117 3,179 加：折旧及摊销 285 310 334 258 196 148 110 80 58 41 减：税费 (393) (446) (501) (547) (593) (641) (682) (710) (731) (745) 营运资金变动 567 581 698 537 408 308 230 167 121 86 资本开支 (317) (365) (419) (583) (598) (621) (661) (688) (708) (723) 自由现金流 1,855 2,002 2,249 1,997 1,942 1,927 1,906 1,876 1,856 1,839 永续增长率 1.0% 贝塔系数 1.15 无风险收益率 4.0% 风险溢价 18.4% 权益成本 25.2% 债务成本 6.0% 债务/权益 45.0% 税率 25.0% 加权平均资本成本 15.9% 股权价值 (港币百万元) 10,236 每股价值 (港元) 10.20 目标价 (港元) 10.20 (四舍五入，精确至0.01) 来源：中泰国际研究部预测 图表 2 ：每股股权价值的敏感性分析 港币 永续增长率 (%) 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 加权平均资金 成本 (%) 14.3% 11.50 11.67 11.84 12.03 12.24 15.1% 10.69 10.83 10.98 11.14 11.31 15.9% 9.96 10.07 10.20 10.33 10.48 16.7% 9.29 9.39 9.50 9.61 9.73 17.5% 8.69 8.77 8.87 8.96 9.06 来源：中泰国际研究部预测 天伦燃气（1600 HK） | 2021年10月29日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 3 / 6 图表 3：财务摘要（年结：12月31日；人民币百万元） 损益表 2019年实际 2020年实际 2021年预测 2022年预测 2023年预测 现金流量表 2019年实际 2020年实际 2021年预测 2022年预测 2023年预测 收入 6,549 6,440 7,531 8,608 9,634 经营活动现金流 1,294 1,390 1,107 1,594 1,585 销售成本 (4,845) (4,654) (5,502) (6,336) (7,119) 净利润 789 1,044 1,047 1,193 1,346 毛利 1,704 1,786 2,030 2,273 2,514 折旧与摊销 245 276 285 310 334 分销成本 (58) (59) (69) (77) (85) 营运资本变动 (234) (155) (567) (581) (698) 行政费用 (196) (193) (203) (231) (255) 其它 493 226 342 672 602 其他收益 5 10 10 10 13 投资活动现金流 (250) (865) (396) (401) (461) 其他利得 - 净额 (19) 160 (20) (22) (24) 资本性支出净额 (315) (269) (317) (365) (419) 经营利润 1,435 1,703 1,747 1,952 2,163 其它 66 (595) (79) (36) (42) 财务收入 25 11 14 15 21 自由现金流 1,268 1,476 1,855 2,002 2,249 财务费用 (291) (250) (248) (254) (257) 融资活动现金流 (773) (230) (558) (502) (740) 应占联营和合营公司利润 (42) (46) (46) (47) (47) 股本变动 44 18 0 0 0 税前利润 1,127 1,418 1,466 1,667 1,880 净债务变动 (295) 65 5 76 (85) 所得税 (314) (355) (393) (446) (501) 已派股息 (212) (235) (294) (334) (379) 税后利润 813 1,064 1,073 1,222 1,379 其它 (310) (78) (270) (244) (276) 少数股东权益 (24) (20) (26) (28) (32) 净现金流 271 295 152 691 384 股东净利润 789 1,044 1,047 1,193 1,346 息税折旧摊销前利润 1,664 1,944 1,999 2,231 2,472 息税前利润 1,418 1,669 1,714 1,921 2,137 每股盈利(人民币) 0.80 1.04 1.04 1.19 1.34 每股股息(人民币) 0.23 0.27 0.31 0.36 0.40 资产负债表 2019年实际 2020年实际 2021年预测 2022年预测 2023年预测 主要财务指标 2019年实际 2020年实际 2021年预测 2022年预测 2023年预测 总资产 11,939 12,918 14,216 15,810 17,452 增长率 (%) 流动资产 3,898 4,363 5,193 6,301 7,332 收入 28.1 (1.7) 16.9 14.3 11.9 现金及银行存款 1,350 1,640 1,794 2,488 2,874 毛利 19.3 4.8 13.6 12.0 10.6 受限制存款 236 25 130 77 104 经营利润 31.6 18.7 2.6 11.8 10.8 应收账款 1,548 1,393 1,732 1,980 2,312 息税折旧摊销前利润 24.1 16.9 2.8 11.6 10.8 存货 205 116 151 172 193 息税前利润 25.9 17.7 2.7 12.0 11.3 其它流动资产 560 1,189 1,386 1,584 1,850 股东净利润 38.7 32.2 0.3 14.0 12.8 非流动资产 8,041 8,556 9,023 9,509 10,121 每股盈利 38.5 30.8 0.