2021年三季报点评：重申散运弹性+油运看涨期权，注入优质集运资产打造“全船型”航运巨头

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 招商轮船（601872）2021年三季报点评 推荐（维持） 重申散运弹性+油运看涨期权，注入优质集运资产打造“全船型”航运巨头 目标价：6.80元 当前价：4.58元  公司公告2021年三季报：1）财务数据：前三季度归母净利润15.8亿元，同比-60.3%；扣非归母净利润14.2亿元，同比-64.2%。Q3归母净利润6.3亿，同比-32.5%，环比+10.9%；扣非归母净利润5.2亿，同比-43.5%，环比-1.9%。2）经营数据：三季度VLCC-TCE均值503美元/天，同比-97.9%，环比-82.3%。三季度BDI均值为3732，同比+145.3%，环比+33.6%。  散运：业绩弹性持续释放，有效营运天损失及OPEX增加等非经常性因素形成扰动，单季度盈利仍创新高。前三季散运收入86.5亿，同比+67.5%；Q3为35.7亿，同比+90.2%（调整前）、环比+18.4%。短期受益于矿山加速出货、压港、散改集造成运力缺口放大等因素，各船型运价大幅上涨，在中小船持续走牛的情况下Cape大船9月明显上涨。Q3由于疫情、天气、处置老旧船等原因导致船队有效营运天损失较多，燃油、防疫等经营成本阶段性显著上升，非经常性因素扰动导致业绩受一定影响，但Q3依旧实现盈利约7.4亿，再创单季历史新高；前三季度盈利15.5亿，同比+536.8%。  油运：供求矛盾依旧，极低运价水平下单季预估仅亏损2.1亿。前三油运营收27.9亿，同比-62.7%；Q3油运营收8.5亿，同比-47.1%（调整前）、环比-8.6%。1）需求端，全球石油商业库存加速去化但补库意愿尚不强，OPEC+逐月缩减减产对运需边际改善作用有限；2）供给端，交船量增加、拆解量不足，海上浮仓压力尚存。供需矛盾致运价在极低位徘徊，公司前期高价租约到期，同时经营成本阶段性增加。前三季度油运亏损3.2亿，同比大减38.4亿；三季度预估亏损2.1亿，在低迷市场中经营效益远超行业均值。  注入优质集运资产，收购价格合理。公司拟现金收购中外运集运，实现航运油散集子板块内部的跨周期对冲，提升综合持续盈利能力。中外运集运主营近洋航线，20年营收/归母净利35.4/2.4亿，对应占公司比例的19.6%/8.7%；其日本航线、中国台湾航线具备较强竞争力，所处市场、经营模式可对标海丰国际，除受益集运干线超高景气度外，过往看亚洲区域内市场本身稳定性与持续盈利性更佳。本次拟收购价格20.2亿元，对应PB约1.8倍，从2021预测PE、单箱市值等指标来看均明显低于海丰、万海等可比对象，收购价格总体较为合理。  展望后市：1）油运或温和复苏，关注运需复苏进程与供给出清潜能。考虑VLCC老龄化严重、拆船价上涨、部分船东赌旺季的预期落空等，拆船潜能或于明后年释放，油运Q4旺季起供需有望温和改善，关注美油出口、伊朗解制裁等事件；2）散运业绩弹性明确，运价季节性波动上行，短期铁矿石运需中国承压但海外增速回升、煤炭受益旺季需求、粮食稳定，散运整体需求增速温和增长，供给侧名义运力增速低位、有效运力供给或更低。我们认为散运以供给侧为核心驱动、至少2-3年的上行周期已开启，运价有望保持景气区间内震荡上行。  盈利预测及投资建议：1）暂不考虑中外运集运注入影响，我们上调2021年盈利预测至27.2亿元（原预测26亿），维持22-23年盈利预测为实现净利36、46亿，对应21-23年EPS为0.34、0.44、0.57元。2）维持一年期目标价6.8元，预期较现价49%空间，强调“推荐”评级。  风险提示：疫情影响超出预期，拆船不及预期，大宗商品等贸易需求下降等。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 18,073 20,337 21,609 23,032 同比增速(%) 24.2% 12.5% 6.3% 6.6% 归母净利润(百万) 2,778 2,716 3,558 4,604 同比增速(%) 72.2% -2.2% 31.0% 29.4% 每股盈利(元) 0.41 0.34 0.44 0.57 市盈率(倍) 11 14 10 8 市净率(倍) 1 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年10月29日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 联系人：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 809,275 已上市流通股(万股) 672,440 总市值(亿元) 370.65 流通市值(亿元) 307.98 资产负债率(%) 54.2 每股净资产(元) 1.4 12个月内最高/最低价 6.39/3.71 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《招商轮船（601872）2021年一季报点评：油运低迷期通过降本增效多举措实现业务盈利，高景气散运业务贡献可观》 2021-04-30 《招商轮船（601872）2021年中报点评：Q2散货船队盈利创单季新高，弹性释放已明确，油运市场静待旺季反弹》 2021-08-26 《招商轮船（601872）深度研究报告：散运中期景气度已开启，公司散货船队价值与弹性或被市场低估，期待油、散共振投资机遇》 2021-09-11 -20%-4%13%29%20/1121/0121/0321/0521/0721/092020-11-02～2021-10-29沪深300招商轮船华创证券研究所 公司研究 航运 2021年11月1日 招商轮船（601872）2021年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 招商轮船分季度数据拆分 资料来源：Wind，Clarksons，公司公告，华创证券 图表 2 单季度扣非归母净利润情况 图表 3 各季度业务收入构成 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 图表 4 VLCC TCE今年旺季小幅回升 图表 5 TD3C TCE月度均值 资料来源：Wind，Clarksons，华创证券 资料来源：Wind，Clarksons，华创证券 19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q42019202021Q121Q221Q321Q1-Q3营业收入31.432.434.347.545.851.045.338.7145.6180.736.044.849.8130.6yoy34.7%41.6%27.9%31.5%24.5%31.4%-18.0%-30.0%33.2%-2.9%-24.8%-19.5%29.3%-8.1%VLCC-TCE25,62511,56525,504102,76184,55788,90723,71115,40441,36453,1453,9892,8375032,443yoy282.4%118.2%157.4%154.8%230.0%668.8%-7.0%-85.0%165.8%28.5%-95.3%-96.8%-97.9%-96.3%BDI7989952030156259278315221361135310661739279337322754yoy-32.1%-21.0%26.3%14.6%-25.8%-21.3%-25.1%-12.8%0.02%-21.2%193.9%256.4%145.3%185.3%营业成本26.027.428.930.431.331.934.637.0112.7134.730.637.742.6110.9yoy28.5%37.4%25.0%15.6%1.0%-4.1%-28.4%-1.4%18.2%-10.2%-7.9%3.0%52.7%13.5%燃油IFO 380412409431329291196269293395263376396437403毛利5.45.05.417.114.519.110.71.732.946.05.47.17.219.7投资收益0.70.91.01.31.71.91.81.63.87.01.61.61.64.9归母净利润2.81.92.58.912.717.89.3-12.016.127.83.85.76.315.8yoy87.8%16.0%78.3%22.5%262.4%520.9%123.0%-237.0%38.2%43.7%-69.9%-68.1%-32.5%-60.3%扣非净利润2.71.72.48.512.418.19.2-12.015.327.73.75.35.214.2yoy459.5%198.6%94.3%38.0%359.2%953.6%281.5%-240.7%81.2%80.5%-70.1%-70.7%-43.5%-64.2%毛利率17.3%15.3%15.8%35.9%31.7%37.5%23.6%4.4%22.6%25.5%14.9%15.8%14.4%15.1%归母净利率9.0%6.0%7.3%18.7%27.6%34.9%20.6%-31.1%11.1%15.4%10.6%12.7%12.7%12.1%扣非归母净利率8.6%5.3%7.0%17.9%27.1%35.5%20.3%-31.0%10.5%15.3%10.3%11.8%10.4%10.9%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%-15-10-50510152019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3亿元扣非净利润yoy38.5%60.7%60.8%35.5%27.5%47.3%28.2%20.7%17.1%45.6%35.2%32.8%41.5%51.1%39.5%57.2%67.3%71.8%16.0%4.0%6.5%23.0%21.4%13.2%14.7%12.0%11.1%0%20%40%60%80%100%收入构成油运散运滚装船+其他-10000100003000050000700009000017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-10VLCC-TCE（周度）-2381318231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月VLCC-TCE月度数据20172018201920202021 招商轮船（601872）2021年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 6 BDI综合运价指数情况 图表 7 BCI好望角型船运价指数（大船—铁矿石） 资料来源：Wind，Clarksons，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表 8 BPI巴拿马型船运价指数（中型船—煤炭粮食） 图表 9 BSI超灵便型船运价指数（小船—煤炭小宗等） 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 010002000300040005000600011-1012-0312-0813-0113-0613-1114-0414-0915-0215-0715-1216-0516-1017-0317-0818-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-10波罗的海干散货指