请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2021年10月30日 亚厦股份（002375.SZ） Q3经营整体稳健，盈利能力边际改善 经营平稳，减值计提增加制约业绩释放。公司2021Q1-3实现营收87.6亿元，同增26%；实现归母净利润2.5亿元，同增4%，业绩增速明显慢于收入，预计主要系在今年地产调控持续较紧背景下，公司基于审慎客观态度，Q1-3减值计提明显高于往年（信用减值累计计提0.82亿元，较去年同期多0.41亿元）。分季度看，Q1-3分别实现营收19.3/33.8/34.5亿元，同增31%/41%/13%；分别实现归母净利润0.69/0.30/1.55亿元，同比分别-26%/-55%/+25%，Q3单季业绩创2016年以来最高水平，延续较好经营趋势。公司Q1-3累计新签订单124亿元，同增7.1%，其中公装/住宅分别累计新签77/41亿元，同增6.2%/6.5%，今年累计订单持续保持正增长，显示一定经营韧性。截至Q3末公司已签约未完工订单达265亿元，为公司2020年营收2.5倍，充足订单保障公司后续营收业绩稳步增长。 Q3毛利率边际改善，费用率下降，原材料备料增加致现金流出增加。公司2021Q1-3毛利率为14.47%，较上年同期基本持平，其中Q3单季毛利率16.54%，较去年Q3提升2.25个pct，Q3单季盈利能力边际改善。期间费用率9.20%，较上年同期下降0.35个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动-0.40/-0.07/+0.37/-0.24个pct，销售费用率下降预计主要系地产调控趋严，公司业务拓展趋于谨慎，营销活动减少；研发费用率上升主要系公司在材料、设计、智能化与信息化等领域研发投入持续增多所致。资产减值（含信用减值）损失1.23亿元，较上年同期增加约0.82亿元，一方面因执行新会计准则，合同资产减值损失、其他非流动资产减值损失调整至“资产减值损失”列报；另一方面因地产融资趋紧，公司基于审慎性原则针对住宅装饰业务减值准备计提增加。净利率2.91%，同比小幅下降0.63个pct。2021Q1-3公司经营性现金流净流出14.0亿元，较去年同期流出量扩大4.8元，主要系原材料价格上涨情况下公司提前备料（Q3末存货较去年底增加7.2亿元）。收付现比分别为97%/87%，较上年同期变动-4/-4个pct。 工业化内装业务持续拓展，有望受益绿色建筑发展。今年以来国内双碳政策持续深化，装配式装修节能减排效益突出，是实现绿色建造重要手段之一。公司是国内较早开拓装配式装修企业之一，已提供超500万平米工业化内装产品，运营模式已逐步成型，并持续通过对材料端、生产端、设计端、施工端等多个方面优化改良，提升项目利润率。在政策环境友好、公司加快开拓市场背景下，我们预计前三季度公司已签及中标工业化内装订单达17-18亿元，初成规模。随着绿色建筑加快发展、公司产能释放，公司预计工业化内装业务规模未来有望维持30%-50%的年复合增长率，逐步成为新增长点。 投资建议：我们预测公司2021-2023年归母净利润分别为4.5/6.0/7.9亿元，同增43%/33%/30%，2020-2023年CAGR为57%，EPS分别为0.34/0.45/0.59元，当前股价对应PE为22/17/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险，工业化内装业务推广不及预期风险，应收账款产生坏账风险，地产调控趋严风险，财务内控监管处罚风险等。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 10,786 10,787 13,139 16,488 20,626 增长率yoy（%） 17.2 0.0 21.8 25.5 25.1 归母净利润（百万元） 426 317 453 603 786 增长率yoy（%） 15.4 -25.4 42.8 33.1 30.3 EPS最新摊薄（元/股） 0.32 0.24 0.34 0.45 0.59 净资产收益率（%） 5.3 3.9 5.2 6.5 7.9 P/E（倍） 23.4 31.4 22.0 16.5 12.7 P/B（倍） 1.2 1.2 1.1 1.1 1.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2021年10月29日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 装修装饰 前次评级 买入 10月29日收盘价(元) 7.44 总市值(百万元) 9,969.57 总股本(百万股) 1,340.00 其中自由流通股(%) 99.33 30日日均成交量(百万股) 10.49 股价走势 作者 分析师 何亚轩 执业证书编号：S0680518030004 邮箱：heyaxuan@gszq.com 分析师 廖文强 执业证书编号：S0680519070003 邮箱：liaowenqiang@gszq.com 分析师 程龙戈 执业证书编号：S0680518010003 邮箱：chenglongge@gszq.com 相关研究 1、《亚厦股份（002375.SZ）：员工持股划定高增目标，工业化内装有望加速开拓》2021-09-28 2、《亚厦股份（002375.SZ）：Q2营收有所加速，下半年业绩有望逐步回升》2021-08-31 3、《亚厦股份（002375.SZ）：年度现金流远超利润，疫后经营有望逐季改善》2021-04-29 -34%-23%-11%0%11%23%34%2020-102021-022021-062021-10亚厦股份 沪深300 2021年10月30日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 18370 18654 23004 25228 31597 营业收入 10786 10787 13139 16488 20626 现金 3166 3433 3270 3371 3518 营业成本 9237 9249 11235 13997 17450 应收票据及应收账款 12192 4942 13762 15165 19211 营业税金及附加 45 39 51 66 81 其他应收款 363 358 520 581 797 营业费用 306 277 355 445 557 预付账款 266 269 383 435 588 管理费用 270 301 394 533 666 存货 1984 1795 2795 2924 4205 研发费用 282 323 414 544 697 其他流动资产 398 7858 2275 2752 3277 财务费用 90 72 86 108 130 非流动资产 3261 3627 3765 3971 4201 资产减值损失 -72 -27 99 99 103 长期投资 178 187 200 210 221 其他收益 16 24 0 0 0 固定资产 797 870 1006 1227 1497 公允价值变动收益 61 46 42 53 50 无形资产 253 244 192 134 68 投资净收益 44 -14 13 11 3 其他非流动资产 2032 2326 2367 2400 2415 资产处臵收益 -3 21 0 0 0 资产总计 21630 22280 26769 29199 35797 营业利润 543 412 562 762 996 流动负债 13249 13501 17573 19443 25287 营业外收入 2 1 1 1 1 短期借款 1839 1645 1645 1645 1645 营业外支出 2 3 3 2 3 应付票据及应付账款 9763 10109 14028 16044 21445 利润总额 543 409 561 760 994 其他流动负债 1648 1747 1899 1753 2196 所得税 101 77 93 138 179 非流动负债 113 200 183 167 152 净利润 442 332 468 622 815 长期借款 60 100 83 67 52 少数股东损益 17 14 15 19 29 其他非流动负债 53 100 100 100 100 归属母公司净利润 426 317 453 603 786 负债合计 13362 13701 17755 19610 25438 EBITDA 633 495 645 862 1113 少数股东权益 250 272 287 306 335 EPS（元） 0.32 0.24 0.34 0.45 0.59 股本 1340 1340 1340 1340 1340 资本公积 1909 1912 1912 1912 1912 主要财务比率 留存收益 4960 5229 5637 6183 6904 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 8018 8307 8727 9283 10024 成长能力 负债和股东权益 21630 22280 26769 29199 35797 营业收入(%) 17.2 0.0 21.8 25.5 25.1 营业利润(%) 18.0 -24.2 36.6 35.5 30.7 归属于母公司净利润(%) 15.4 -25.4 42.8 33.1 30.3 获利能力 毛利率(%) 14.4 14.3 14.5 15.1 15.4 现金流量表（百万元） 净利率(%) 3.9 2.9 3.4 3.7 3.8 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 5.3 3.9 5.2 6.5 7.9 经营活动现金流 429 554 369 510 633 ROIC(%) 4.6 3.2 4.5 5.7 6.9 净利润 442 332 468 622 815 偿债能力 折旧摊销 70 83 82 99 120 资产负债率(%) 61.8 61.5 66.3 67.2 71.1 财务费用 90 72 86 108 130 净负债比率(%) -15.1 -16.7 -16.9 -17.1 -17.3 投资损失 -44 14 -13 -11 -3 流动比率 1.4 1.4 1.3 1.3 1.2 营运资金变动 -228 -93 -212 -254 -379 速动比率 1.2 0.6 1.0 1.0 0.9 其他经营现金流 98 147 -42 -53 -50 营运能力 投资活动现金流 220 -14 -164 -241 -297 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 资本支出 270 146 126 196 219 应收账款周转率 0.9 1.3 1.4 1.1 1.2 长期投资 360 85 -12 -10 -11 应付账款周转率 1.0 0.9 0.9 0.9 0.9 其他投资现金流 850 217 -51 -55 -88 每股指标（元） 筹资活动现金流 -390 -161 -366 -169 -189 每股收益(最新摊薄) 0.32 0.24 0.34 0.45 0.59 短期借款 -191 -194 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.32 0.41 0.28 0.38 0.47 长期借款 -17 40 -17 -16 -16 每股净资产(