请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_Key Info] 证券研究报告—动态报告 商业贸易 [Table_StockInfo] 老凤祥（600612） 推荐 2014年三季报点评 （首次评级） 零售 2014年10月28日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 0.80.91.01.11.2N-13J-14M-14M-14J-14S-14老凤祥沪深300 股票数据 总股本/流通 (百万股) 523/317 总市值/流通 (百万元) 14,715/8,920 上证综指/深圳成指 2,290/7,829 12个月最高/最低元） 31.41/20.45 相关研究报告： 证券分析师：朱元 电话： 021-60933162 E-MAIL： zhuyuan2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513070005 联系人：郭陈杰 电话： 021-60875168 E-MAIL： guocj@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 Q3盈利增速超预期，整体经营持续稳健  Q3营收降幅收窄，盈利增长25.8%超预期 公司2014年1~9月实现营业收入267.42亿元，同比下滑1.7%，归母净利润7.25亿元，同比增长14.7%，折合EPS 1.39元。分季度看，Q3实现营收83.85亿元，同比下滑7.1%，继续受高基数及金价下跌拖累，但降幅较Q2有所收窄；盈利方面，Q3实现净利润3.04亿元，同比增长25.8%，增速环比大幅提升，超出市场预期，其中：1）Q3毛利率同比提升1.5个百分点至9.0%，高毛利的非黄金类产品对毛利率拉动作用显著，另外随着公司东莞加工厂的建成，向产业链上游延伸有望缓解成本端压力，推动毛利率进一步提升；2）Q3费用控制情况良好，各项费用指标绝对额均有明显下降，其中销售费用率下滑0.24个百分点；3）Q3净利率达到4.7%，同比提升1.2个百分点。  非黄金类产品增势良好，整体经营持续稳健 受去年高基数及金价下跌的不利影响，今年以来黄金饰品需求持续疲软，外部形势并不乐观，在这样的不确定环境下，公司凭借强大的品牌力以及逆势扩张能力，整体经营状况继续保持行业领先，尤其是钻石、翡翠等高毛利的非黄金类产品增长势头良好，通过产品结构变化整体盈利水平获得改善，同时在不利的行业环境下应变能力也在进一步提高，并有望成为公司未来持续稳健经营的重要基础。考虑到公司去年同期的较低基数以及自身稳健的渠道扩张，我们预计今年Q4营收部分增长压力有望缓解，全年收入预计与去年基本持平。  风险提示 终端零售环境继续疲软；黄金价格持续下跌导致终端需求复苏缓慢；渠道外延扩张不及预期。  给予“推荐”评级 公司作为珠宝首饰行业的中华老字号品牌，品牌价值持续强化，在渠道扩张、精细化管理等核心能力方面显著优于行业竞争对手，同时在非黄金类迅速发展的基础上，公司应变能力进一步提高，保证整体经营持续稳健；另外上海地区的国企改革进展也有望成为提振公司股价的重要催化剂。我们给予公司14-16 年EPS1.90/2.24/2.55元的盈利预测，对应14-16 年PE14.8/12.6/11.0倍，给予“推荐”评级。 盈利预测和财务指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入(百万元) 25,553 32,985 2014E 2015E 2016E (+/-%) 21.0% 29.1% 33,032 35,823 39,296 净利润(百万元) 611 890 .1% 8.4% 9.7% (+/-%) 16.9% 45.6% 992 1,170 1,333 摊薄每股收益（元） 1.17 1.70 11.5% 17.9% 14.0% EBIT Marg in 4.9% 5.1% 1.90 2.24 2.55 净资产收益率（ROE） 22.1% 26.7% 5.3% 5.5% 5.7% 市盈率（PE） 24.1 16.5 27.7% 29.8% 30.3% EV/EBITDA 15.7 11.6 14.8 12.6 11.0 市净率（PB） 5.3 4.4 4.1 3.7 3.3 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2013 2014E 2015E 2016E 利润表（百万元） 2013 2014E 2015E 2016E 现金及现金等价物 2788 3000 2900 2900 营业收入 32985 33032 35823 39296 应收款项 236 543 589 646 营业成本 30356 30221 32692 35807 存货净额 5020 5827 6302 7789 营业税金及附加 221 198 215 236 其他流动资产 96 132 143 157 销售费用 577 562 591 648 流动资产合计 8188 9502 9934 11492 管理费用 375 317 343 376 固定资产 481 583 668 753 财务费用 197 159 174 192 无形资产及其他 137 134 131 127 投资收益 13 0 0 0 投资性房地产 526 526 526 526 资产减值及公允价值变动 (7) 0 0 0 长期股权投资 6 6 6 6 其他收入 0 0 0 0 资产总计 9337 10751 11265 12905 营业利润 1264 1576 1808 2036 短期借款及交易性金融负债 2779 3472 3298 4067 营业外净收支 213 52 60 60 应付款项 1687 1665 1801 1972 利润总额 1477 1628 1868 2096 其他流动负债 854 1250 1352 1480 所得税费用 347 391 448 503 流动负债合计 5320 6387 6450 7520 少数股东损益 240 245 250 260 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 890 992 1170 1333 其他长期负债 149 149 149 149 长期负债合计 149 149 149 149 现金流量表（百万元） 2013 2014E 2015E 2016E 负债合计 5469 6536 6599 7669 净利润 890 992 1170 1333 少数股东权益 535 633 733 837 资产减值准备 (3) (9) 0 0 股东权益 3333 3581 3932 4399 折旧摊销 42 39 49 58 负债和股东权益总计 9337 10751 11265 12905 公允价值变动损失 7 0 0 0 财务费用 197 159 174 192 关键财务与估值指标 2013 2014E 2015E 2016E 营运资本变动 101 (784) (295) (1258) 每股收益 1.70 1.90 2.24 2.55 其它 77 107 100 104 每股红利 1.18 1.42 1.57 1.66 经营活动现金流 1114 346 1023 237 每股净资产 6.37 6.85 7.52 8.41 资本开支 9 (130) (130) (140) ROIC 18% 18% 19% 20% 其它投资现金流 (4) 48 0 0 ROE 27% 28% 30% 30% 投资活动现金流 5 (82) (130) (140) 毛利率 8% 9% 9% 9% 权益性融资 13 0 0 0 EBIT Margin 4% 5% 6% 6% 负债净变化 0 0 0 0 EBIT DA Margin 5% 5% 6% 6% 支付股利、利息 (615) (744) (819) (867) 收入增长 29% 0% 8% 10% 其它融资现金流 1007 693 (174) 770 净利润增长率 46% 12% 18% 14% 融资活动现金流 (210) (51) (993) (97) 资产负债率 64% 67% 65% 66% 现金净变动 909 212 (100) 0 息率 4% 5% 6% 6% 货币资金的期初余额 1878 2788 3000 2900 P/E 16.5 14.8 12.6 11.0 货币资金的期末余额 2788 3000 2900 2900 P/B 4.4 4.1 3.7 3.3 企业自由现金流 1598 444 1130 353 EV/EBIT DA 13.5 12.0 10.5 9.8 权益自由现金流 2605 1016 823 977 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10%之间 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司