冷冻烘焙持续放量，多重因素下利润承压

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：暂不评级 市场价格：139.86 分析师：范劲松 执业证书编号： S0740517030001 电话：021-20315138 Email： fanjs@r.qlzq.com.cn 研究助理：罗頔影 Email：luody @r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 分析师：房昭强 执业证书编号： S0740520090005 Email：fangzq@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 169 流通股本(百万股) 36 市价(元) 139.86 市值(百万元) 23,683 流通市值(百万元) 5,330 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 立高食品深度：冷冻烘焙东风起，立高扶摇直上 2 立高食品21H1点评：收入大超预期，行业高景气度下抢份额为先 3 立高食品：股权激励计划出炉，激励强、目标高、周期长 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,584 1,810 2,764 3,552 4,446 增长率yoy% 20.58% 14.27% 52.74% 28.51% 25.17% 净利润（百万元） 181 232 274 329 466 增长率yoy% 246.78% 27.95% 18.16% 20.14% 41.30% 每股收益（元） 1.07 1.37 1.62 1.95 2.75 每股现金流量 1.56 1.68 2.00 1.60 3.40 净资产收益率 38.54% 35.60% 10.25% 9.70% 11.63% P/E 130.56 102.04 86.36 71.88 50.87 PEG 5.96 3.93 1.17 3.28 1.96 P/B 50.32 36.33 8.85 6.97 5.92 备注：股价数据更新截止2021年10月28日 投资要点  事件：公司发布2021年三季报，21Q1-3实现收入19.61亿元，同比+63.39%；归母净利润1.98亿元，同比+24.47%；扣非净利润1.92亿元，同比+25.06%。  冷冻烘焙受益于山姆会员店放量，维持高增，Q3同比增速近60%。公司单Q3营收7.10亿元，同比+33.84%；归母净利润6080.59万元，同比-26.50%；扣非净利润6190.95万元，同比-23.90%。剔除超额奖励金及股权激励费用影响，Q3扣非净利润6888.72万元，同比-15.33%。分产品看，21Q3冷冻烘焙营收4.43亿元，占比62.46%，同比+58.26%；烘焙食品原料收入2.66亿元，占比37.46%，同比+6.39%。其中麻薯及冷冻蛋糕受益于山姆门店放量保持高速增长，挞皮和甜圈圈受制于产能增速低于烘焙食品平均增速。烘焙原料收入同比增速下降较多主因20Q3需求复苏后集中放量，基数较高，同时本身原料行业增速比冷冻烘焙更低。公司上市后开始加大对原料业务的投入，预计1-2年后会有更明显的贡献。  原材料成本上涨+产品结构变化+20Q3高基数效应+21Q3河南洪涝多重因素影响下，利润承压明显。21Q3净利率8.57%，同比-7.03pct；扣非净利率为8.72%，同比-6.62pct（还原超额奖励金和股权支付费用后扣非净利率为9.70%，同比-5.63pct）。毛利率33.64%，销售费用率12.33%，毛销差21.30%，同比-5.63pct。主要受油脂等原材料涨价+高毛利产品产能受限+20Q3疫情特殊背景需求复苏同时费用投入少的高基数影响，此外8月河南洪涝导致新工厂部分设备损坏计提200+万维修费用（营业外支出）。管理费用率9.21%，同比+2.67pct，主因股份支付费用和超额奖励金提取（Q1-3合计提取1500万元），还原后费率为7.79%。21Q2财务费用率-0.05%。  华北产能Q4释放，保障旺季需求。根据公司新闻，河南卫辉工厂首期产线已于10月28日投放，预计首期全年产值6.34亿元，甜甜圈类、麻薯类、起酥类等生产线产品相继下线包装，10月底日产量突破5000件。河南工厂投产时间早于预期，期待缓解部分产品供应不足问题。其余工厂中，浙江长兴二厂已进入设计阶段，南沙三厂在办理施工许可阶段（南沙二厂已满负荷运营）。总体而言，我们测算公司5年产能释放至少可达50-60亿产值。  盈利预测及投资建议：冷冻烘焙行业处于高速增长期，看好立高渠道产品力双轮驱动快于行业的收入增速，中长期在生产供应链端建立壁垒显现规模优势。根据公司三季度业绩和产能释放情况，我们调整盈利预测，预计2021-2023年公司收入分别为27.64/35.52/44.46亿元，同比增长52.7%/28.5%/25.2%，预计归母净利润为2.74/3.29/4.66亿元（剔除股权激励费用影响后预计归母净利润为2.99/3.96/ 冷冻烘焙持续放量，多重因素下利润承压 立高食品(300973.SZ）/食品饮料 证券研究报告/公司点评 2021年10月29日 [Table_Industry] -20%0%20%40%60%80%立高食品 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 5.09亿元），同比增长18.2%/20.1%/41.3%（剔除后同比增长29%/44%/55%），EPS分别为1.62/1.95/2.75元（剔除后为1.77/2.34/3.01元），前次为1.69/2.12/2.98元，对应PE分别为86X、72X，51X。  风险提示：行业竞争加剧，募投项目不及预期，新品开发、推广、销售不如预期的风险，行业规模测算偏差风险，食品安全事件风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：立高食品三大财务报表预测（单位：百万元） 来源：wind、中泰证券研究所 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019A2020A2021E2022E2023E2019A2020A2021E2022E2023E营业总收入1,5841,8102,7643,5524,446货币资金1932042,2112,8423,557 增长率20.6%14.3%52.7%28.5%25.2%应收款项105119188230278营业成本-930-1,117-1,796-2,311-2,894存货117141273259407 %销售收入58.7%61.7%65.0%65.0%65.1%其他流动资产2618383253毛利6546939681,2411,552流动资产4414822,7103,3634,296 %销售收入41.3%38.3%35.0%35.0%34.9% %总资产55.5%49.5%83.7%85.6%87.9%营业税金及附加-12-13-28-36-44长期投资00000 %销售收入0.8%0.7%1.0%1.0%1.0%固定资产266291286280271营业费用-308-253-368-465-574 %总资产33.4%29.8%8.8%7.1%5.5% %销售收入19.5%14.0%13.3%13.1%12.9%无形资产486987104120管理费用-71-87-160-243-250非流动资产354492530564589 %销售收入4.5%4.8%5.8%6.8%5.6% %总资产44.5%50.5%16.3%14.4%12.1%息税前利润（EBIT）264343413498684资产总计7959753,2393,9264,885 %销售收入16.6%18.9%15.0%14.0%15.4%短期借款300152124财务费用-20-2-2-2应付款项180178418335618 %销售收入0.1%0.0%0.1%0.1%0.0%其他流动负债70132132132132资产减值损失-1-3000流动负债281310551519873公允价值变动收益00000长期贷款290000投资收益00000其他长期负债1513131313 %税前利润0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%负债325323564532886营业利润226290342411580普通股股东权益4716522,6763,3964,003 营业利润率14.3%16.0%12.4%11.6%13.1%少数股东权益00-1-2-3营业外收支-10000负债股东权益合计7959753,2393,9264,885税前利润226290342411580 利润率14.2%16.0%12.4%11.6%13.0%比率分析所得税-44-58-68-82-1162019A2020A2021E2022E2023E 所得税率19.6%20.0%20.0%20.0%20.0%每股指标净利润181232273328464每股收益(元)1.071.371.621.952.75少数股东损益00-1-1-1每股净资产(元)2.783.8515.8020.0623.64归属于母公司的净利润181232274329466每股经营现金净流(元)1.561.682.001.603.40 净利率11.5%12.8%9.9%9.3%10.5%每股股利(元)0.000.000.240.290.41回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率38.54%35.60%10.25%9.70%11.63%2019A2020A2021E2022E2023E总资产收益率22.81%23.81%8.44%8.37%9.50%净利润181232273328464投入资本收益率70.73%73.37%69.05%78.10%81.83%加:折旧和摊销3140374043增长率 资产减值准备14000营业总收入增长率20.58%14.27%52.74%28.51%25.17% 公允价值变动损失00000EBIT增长率153.90%29.96%20.63%20.44%37.43% 财务费用22222净利润增长率246.78%27.95%18.16%20.14%41.30% 投资收益00000总资产增长率28.63%22.56%232.34%21.21%24.43% 少数股东损益00-1-1-1资产管理能力 营运资金的变动695426-10066应收账款周转天数19.222.320.021.220.6经营活动现金净流264285339271575存货周转天数27.125.626.927.027.0固定资本投资-43-89-60-60-50应付账款周转天数46.341.844.143.043.5投资活动现金净流-124-157-81-81-71固定资产周转天数55.055.437.628.722.3股利分配00-41-49-70偿债能力其他-39-1181,790490281净负债/股东权益-30.63%-339.16%-106.17%-103.24%-125.00%筹资活动现金净流-39-1181,749440211EBIT利息保障倍数115.5-5,401.1180.0278.0434.0现金净流量100102,007630715资产负债率41%33%17%14%18% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指