2021年10月26日 并购优塾 联创股份VS东岳集团（港）VS东阳光：锂电正极粘结剂PVDF产业链2021年10月跟踪，产能？ PVDF，中文名为聚偏氟乙烯，可用于锂电池正极粘结剂和隔膜涂覆层，占锂电池成本仅有1%-2%。 2020年，国内锂电级PVDF用量0.96万吨，单吨价格11万元左右，测算下来市场规模仅10亿元人民币。 但就在PVDF这一不起眼的细分领域，缺货、涨价仍在上演。近期，由于上游原材料材料（R142b）配额、限产等因素，PVDF实际出现供不应求的现象。2021年初至今，锂电级别PVDF价格35万元/吨，较年初的11万元/吨，价格涨幅高达218.18%。 2021年10月26日 并购优塾 图：PVDF价格 来源：国信证券、百川盈孚 我们今天来研究PVDF产业链，对这条产业链的景气度情况做个跟踪： 东岳集团，2021 年上半年实现收益近65 亿元，同比增长 39.48%；归母净利润 6.03 亿元，同比增长 49.3% 联创股份，2021三季报实现营业收入12.37亿元，同比下滑9.85%，归母净利润1.63亿元，同比增长658.29%，同比扭亏。 2021年10月26日 并购优塾 东阳光，2021中报实现营业收入58.9亿元，同比增长1.72%，归母净利润0.84亿元，同比下滑66.81%，净利润-1.66亿元，主要受子公司东阳光药亏损拖累。 从机构对产业链景气度的预期来看， 东岳集团，2021 年-2023年，wind机构一致预期营业收入分别为147.87亿元、171.98亿元、194.23亿元，预期同比增长47.22%、16.31%、12.94%；预期净利润分别为19.97亿元、23.50亿元、27.42亿元，预期同比增长158.7%、17.67%、16.69%。 联创股份，2021 年-2023年，wind机构一致预期营业收入分别为20.98亿元、39.74亿元、52.05亿元，预期同比增长20.69%、88%、30.98%；预期净利润分别为4.81亿元、15.99亿元、16.49亿元，预期同比增长650.45%、232.43%、3.13%。 东阳光，无盈利预测。 2021年10月26日 并购优塾 图：PVDF产业链 来源：塔坚研究 PVDF所处的氟化工产业链，参与者有： 上游——原材料主要为R142b、纯碱等供应商，R142b，为第二代制冷剂的一种，含氯元素对臭氧有破坏作用，采用配额生产制度，代表公司有巨化股份、东岳集团等。 2021年10月26日 并购优塾 中游——主要是含氟聚合物，包括聚四氟乙烯（PTFE）、六氟丙烯（HFP），聚偏氟乙烯（PVDF）等，均属于精细氟化工产品。 下游——终端应用厂商，PVDF用于光伏保护膜、锂电池粘结剂、建筑涂料等。代表公司有宁德时代、璞泰来、恩捷股份等。 看到这里，有几个值得思考的问题： 1）PVDF这个产业链，近期的逻辑变化有什么异同点，是怎样的经营逻辑？ 2）从关键经营数据看，什么样的业务布局，在中长期会更加具备竞争优势？ （壹） PVDF ，是一种常见的氟化工产品，由于其具备较好的粘结力、柔韧性和热稳定性，主要用于建筑涂料（占比37%）、光伏背板膜（20%）和锂电池粘接剂（20%）。 由于新能源汽车和对安全性、稳定性要求更高，因此，从品质上看， 2021年10月26日 并购优塾 电池级＞光伏级＞涂料级。从价格看，电池级＞光伏级＞涂料级。 图：产业链图谱 来源：塔坚研究 在锂电池领域，正、负极材料呈小颗粒状，需要通过粘结剂将活性物质与导电剂粘结在极箔（正极铝箔、负极铜箔）上： 正极粘结剂——以PVDF+NMP油溶性粘结剂为主，占比高达90%，其余10%为水溶性粘结剂。 负极粘结剂——以SBR+CMC水溶性粘结剂为主，主要出于成本考虑。 首先，我们先从收入体量和业务结构对两家公司，有一个大致了解。 2021年10月26日 并购优塾 以2020年收入为例，东阳光（103.71亿元）＞东岳集团（100.63亿元）＞联创股份（17.38亿元） 从2020年PVDF产能来看，东岳集团（10万吨）＞东阳光（0.5万吨）＞联创股份（2020年无,2021年为0.3万吨） 从收入构成看： 东岳集团——共有五大业务，分别是含氟高分子材料（PVDF、PTFE等）、有机硅、制冷剂、二氯甲烷、聚氯乙烯（PVC）及烧碱、物业开发及其他，分别占比31.8%、24.4%、20.6%、12.2%、7.2%。 含氟高分子材料业务，主要有聚四氟乙烯（PTFE)、聚偏氟乙烯（PVDF）、聚氟乙烯（PVF）等，据其2020 年报， PVDF 收入达4.93 亿元，占收入比重5%，合计拥有1 万吨PVDF 产能，国内PVDF内资厂商产能排名居首，向宁德时代等锂电池厂商销售电池级PVDF。 此外，其有机硅业务近十年业绩快速增长，从2017年占比0.24%增长至2018年的22.9%，该业务于2018年分拆A股上市（东岳硅材）。 2021年10月26日 并购优塾 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 东阳光——主营业务包括电子新材料、合金材料、氟化工产品(PVDF)、医药制造四大板块，分别占比33.5%、26.4%、12.6%、22.6%。其通过控股子公司东阳光药开展医药制造业务。 东阳光2016年开始布局PVDF产品并成功建成年产5000万吨/年（0.15 万吨电池级）的PVDF产线。 2018年7月，东阳光通过增发收购东阳光药50.04%的股份，而后，由于医药板块业务东阳光药核心产品奥司他韦销量大幅下滑，2021年9月，东阳光将出售其医药资产，退出医药板块。 2021年10月26日 并购优塾 2020年3月，东阳光发布公告宣布璞泰来增资东阳光氟树脂公司，增资后璞泰来持有其60%股权，乳源东阳光（东阳光控股）持有其40%股权。该项目计划投产1万吨PVDF+2.7万吨R142b，预计2022年年底前成功投产。 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 联创股份——主要业务包含数字营销和化工新材料两大板块，2020年，其互联网业务占比38.5%，化工业务占比61.6%，2021年上半年彻底剥离互联网业务。 2021年10月26日 并购优塾 研究联创股份，需要注意其历史沿革：2012年上市之初，联创股份主业为化工产品，主营产品为聚氨酯硬泡。2015年谋求转型相继并购四家互联网营销企业。2018年后，由于数字营销业务因数年间发展远不及预期，2019年做出了战略调整，剥离数字营销业务专注于化工新材料生产及销售。 2019 年，其收购山东华安新材料，获得其PVDF产能，转型氟化工。2021年三季报来看，氟化工已成为其主要利润来源。 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 （贰） 2021年10月26日 并购优塾 接下来，我们将近期季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势： 1）收入增长 图：收入增速（单位：%） 来源：塔坚研究 从增速来看，东岳集团＞东阳光＞联创股份。三家业绩变动驱动力有所不同： 2021年10月26日 并购优塾 东岳集团——业务以氟化工为主，2018年-2019年业绩下滑，2020年底-2021年上半年业绩大幅回升，主要原因是化工行业周期下行导致。化工行业具有明显的周期性，近五年周期波动如下： 2016年下半年-2018年上半年，氟化工周期景气上行。含氟聚合物（包括PTFE、PVDF、HFP、FEP等）量价齐升，（量+44.15%，价+40.28%）。供给端来看，由于氟化工污染严重，供给侧改革导致产能大幅缩减；需求端空调、冰箱（冷柜）及汽车空调需求复苏，导致产能供不应求，氟化工行业周期反转，氟产业链价格全部上涨。 2018年-2020年下半年，周期下行。受经济周期下行、外界宏观环境等影响，空调、汽车行业产销量双双下滑，氟化工产业链终端需求减弱，下游需求疲弱，产品价格下降，年度营收同比下降。 2020年上半年至今，氟化工需求景气度回升。需求端，受新能源车、光伏PVDF 下游需求旺盛；供给端，受到能耗双控开工率受限