2021年10月25日 并购优塾 茅台VS五粮液VS泸州老窖 高端白酒产业链2021年10月跟踪，增长动力？ 今天，我们来跟踪高端白酒产业链的近期景气度情况。 贵州茅台——2021年中报，实现收入507.22亿元，较上期增长11.15%；归母净利润246.54亿元，同比增长9.08%。 10月23日，贵州茅台披露三季报，前三季度茅台实现收入770.53亿元，同比增长10.75%，归母净利润372.66亿元，同比增长10.17%。 五粮液——2021年中报，实现收入367.52亿元，较上期增长19.45%；归母净利润132.00亿元，同比增长21.60%。 泸州老窖——2021年中报，实现收入93.17亿元，较上期增长22.04%；归母净利润42.26亿元，同比增长31.23%。 从机构对产业链景气度的预期情况来看： 2021年10月25日 并购优塾 贵州茅台——2021-2023年，wind机构一致预期收入规模为1,098.84亿元、1,258.31亿元、1,435.02亿元，预期同比增速为15.82%、14.56%、13.96%；预期归母净利润为533.28亿元、620.26亿元、714.51亿元，预期增速14.18%、16.38%、15.10%。 五粮液——2021-2023年，wind机构一致预期收入规模为678.46亿元、788.90亿元、909.38亿元，预期同比增速为18.36%、16.28%、15.27%；预期归母净利润为243.05亿元、289.16亿元、339.97亿元，预期增速21.80%、18.97%、17.57%。 泸州老窖——2021-2023年，wind机构一致预期收入规模为204.75亿元、248.58亿元、298.46亿元，预期同比增速为23.01%、21.50%、19.91%；一致预测归母净利润为75.81亿元、94.54亿元、116.45亿元，预期增速26.34%、24.81%、22.96%。 2021年10月25日 并购优塾 图：高端白酒产业链 来源：塔坚研究 高端白酒产业链，其上中下游，依次为： 1） 上游——主要原材料为粮食（包括高粱、小麦、糯米、大米、玉米）和包装材料（包括酒瓶、酒坛、外包装箱等），包装材料代表厂商有合兴包装、裕同科技。 2） 中游——高端白酒生产商，代表公司有茅台、五粮液和泸州老窖，代表产品分别是53度飞天茅台、52度五粮液、国窖1573，此外，高端序列还包括青花郎、洋河的梦9、手工班、酒鬼酒内参等部分单品。 3） 下游——下游客户为经销商（经销）和终端消费者（直销）。 本次跟踪，有几个值得思考的问题： 2021年10月25日 并购优塾 1）几家龙头的关键经营数据有什么变动，数据变动背后的逻辑是什么？ 2）这个行业，具备哪些素质，才能建立长期竞争优势？ （壹） 从整体收入体量看，2020年，贵州茅台（979.93亿元）>五粮液（573.21亿元）>泸州老窖（166.53亿元）。 从收入结构上来看： 1）贵州茅台——2016年以来，茅台产品实行“133”战略，即1个世界级核心品牌（飞天茅台），3个全国知名品牌（王子、迎宾、赖茅），3个区域知名品牌（贵州大曲，汉酱，仁酒），打造大茅台品牌集群。 2021年上半年，其84.68%的收入来自茅台酒，11.95%来自系列酒，其他收入占比3.38%。 图：贵州茅台收入结构 来源：塔坚研究 2021年10月25日 并购优塾 2）五粮液——五粮液的品牌矩阵，为主版块“1+3”，系列酒“4+4”，其中： “1”指核心产品52度普五，“3”指超高端501五粮液（对标茅台年份酒）、经典五粮液（对标飞天茅台），及针对区域市场的39度低度五粮液，此外还有五粮液1618、五粮液交杯酒、及定制产品等。 系列酒“4+4”品牌矩阵中，全国性单品包括五粮特曲、五粮春、五粮醇、尖庄；区域性单品包括五粮人家、友酒、火爆等。 2021年上半年，其收入中92.79%为白酒，3.96%为塑料制品（防伪瓶盖、PET原料、塑胶管材等），其他收入占比3.25%。 白酒收入中，79.58%来自五粮液产品（1+3），20.42%来自系列酒。作为五粮液的高端酒代表，2020年八代普五销量贡献比例在75%左右。 图：五粮液收入结构 来源：塔坚研究 3）泸州老窖—— 2015年新管理层上任后，经过梳理产品线、品牌瘦身 2021年10月25日 并购优塾 等措施，重点打造“双品牌、三品系、五大单品”的产品体系，其中双品牌是指国窖1573和泸州老窖，三品系是指白酒、养生酒、创新酒，五大单品分别是国窖1573、窖龄酒、特曲、头曲、二曲。 2021年上半年，88.20%的收入来自中高档酒类，11.80%来自低档酒类等其他业务收入。 图：泸州老窖收入结构 来源：塔坚研究 （贰） 接下来，我们将近10个季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势： 1）收入增速 2021年10月25日 并购优塾 图：季度累计收入增速（单位：%） 来源：塔坚研究 从增速排序来看，五粮液>贵州茅台，泸州老窖波动较大，其中： 五粮液——2017年，其提出“二次创业”口号，从渠道、营销、产品及品牌等多维度进行调整。 为了聚焦品牌，其对系列酒实行瘦身计划，清理冗余品牌，2019年，系列酒销量下滑18%，整体收入增速放缓；但以普五为代表的高端产品，仍然实现量价齐升。 贵州茅台——2018年至今，增速较同行平稳，即便是2020年Q1卫生事件期间，需求波动也不大。 茅台收入增速有所放缓，主要是产能受限且主动控量，销量增长缓慢，2020年茅台酒销量3.43万吨，同比下滑0.87%，收入增长主要靠吨均价提升拉动（直销销量比例从4.10%提升至6.14%）。 泸州老窖——2020年一季度，其收入增速下降，主要是主动控货，帮 2021年10月25日 并购优塾 助经销商消化库存，以及特曲产品大幅提价后，销量下滑所致。 之后，收入增速环比改善，2020年中报，收入仍然为负数（-4.5%），主要是卫生事件之后，中低档酒提价不畅（特曲系列产品价格上调约30%），拖累增长。但是，高端产品同比增长10%，主要是国窖提价（2019Q4国窖1573出厂价上调）效应体现。 2021年Q1爆发增长，同比增长40.85%，较2019年增长20.03%，一是2020年同期基数较低，二是高档酒发货动销较好，产品结构持续升级，带动业绩提升。 2）净利润增长 图：季度累计利润增速（单位：%） 来源：塔坚研究 茅台、五粮液净利润增速走势与收入增速基本一致，其中，2021Q1，茅台的净利润增速不及收入增速，主要是茅台销售公司在调节发货节奏，消费税提前于收入确认，一季度消费税同比增加56.4%，导致净利润承压。 老窖的净利润增速远高于收入增速，主要是中高端白酒占比提升，带动毛利率上行。 2021年10月25日 并购优塾 （叁） 对增长态势有所感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看2021年中报数据。 图：2021年中报数据 （单位：亿元、%） 来源：塔坚研究 从上半年体量看，2021年上半年，贵州茅台（507.22亿元）>五粮液（367.52亿元）>泸州老窖（93.17亿元）。 具体来看： 1）贵州茅台——2021年中报，实现收入507.22亿元，较上期增长11.15%；归母净利润246.54亿元，同比增长9.08%。 图：贵州茅台单季度收入（图左）、单季度净利润（图右）（单位：亿元）来源：塔坚研究 茅台年初开始的拆箱政策继续严格执行，同时双节（中秋、国庆）旺季 2021年10月25日 并购优塾 加大配额投放至8000吨以上（去年约7500吨），叠加电商、商超等各大渠道放量，散瓶飞天批价从高点3000元以上平稳回落至2800元左右，批价过热的风险有所降低。 图：飞天茅台、普五出厂价及一批价对比 来源：Wind，茅帝，方正证券研究所 新品方面，2021年9月，其推出千元价格带大单品茅台1935，今年首批投放约600吨，Q3起陆续投放，对业绩形成增量贡献。 从行业调研情况来看，茅台Q4增长需要达到18%左右，才能实现全年目标。 此外，新董事长上任，明年可供销售的茅台酒约4万吨，量价空间兼具，增速有望达到15%以上。 2）五粮液——2021年中报，实现收入367.52亿元，较上期增长19.45%；归母净利润132.00亿元，同比增长21.60%。五粮液高端产品收入达到271.38亿元，同比增长17.27%，其中量增7.22%，价升9.37%。 五粮液季度差异明显，一季度营收占比在35%左右，而茅台和老窖这一比例在 2021年10月25日