品类协同发力，盈利暂时承压

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年10月26日 证 券研究报告•2021年 三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 22.26元 志邦家居（603801） 轻 工制造 目标价： ——元（6个月） 品类协同发力，盈利暂时承压 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 联系人：赵兰亭 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.12 流通A股(亿股) 3.09 52周内股价区间(元) 21.01-61.67 总市值(亿元) 69.52 总资产(亿元) 48.29 每股净资产(元) 7.51 相关研究 [Table_Report] 1. 志邦家居（603801）：各渠道齐头并进，品类协同效应逐渐显现 (2021-09-01) 2. 志邦家居（603801）：扩品类强渠道优势凸显，业绩保持亮眼增长 (2021-04-19) 3. 志邦家居（603801）：扩品类与强渠道双轮驱动，长期增长可期 (2021-03-23) 4. 志邦家居（603801）：扩品类强渠道并重，业绩大超预期 (2021-02-04) 5. 志邦家居（603801）：多品类布局成效显著，大宗渠道表现亮眼 (2020-10-30) [Table_Summary]  业绩总结：公司发布2021年三季报，2021年前三季度公司实现营收33.2亿元（+40.0%）；实现归母净利润3.0亿元（+51.8%）；实现扣非归母净利润2.9亿元（+56.1%）。其中，单Q3公司实现营收14.1亿元（+23.2％）；归母净利润1.5亿元（+0.9%）；实现扣非后归母净利润1.4亿元（+1.2%）。  费用率下行，毛利率承压。前三季度公司毛利率为36.4%（-1.5pp），Q3单季度毛利率为35.5%（-3.3pp），主要源于三季度毛利率较低的衣柜规模占比增长、大宗业务毛利率略有下降。费用率方面，前三季度公司整体费用率为25.6%，同比-2.4pp。其中单Q3费用率为22.8%，同比-1.0pp，主要由销售费用与管理费用压缩所致，但工程服务费增长较块。Q3单季度销售费用率为13.3%，同比-0.3pp；管理/财务/研发费用率分别为4.5%/-0.4%/5.4%，同比-0.3pp/-0.5pp /+0.1pp。综合来看，公司Q3单季度净利率为10.5%，同比-2.3pp，经营性现金流量净额1.7亿元，同比115.4%，现金流情况大幅优化，整体经营稳健。  多品类协同，衣柜延续高增长态势。前三季度衣柜增长亮眼，以中期数据来看，公司橱柜/衣柜/木门/其他业务实现营业收入10.9亿元（+33.9%）/6.8亿元（+98%）/3000万（+162.5%）/1.1亿元（+18.6%）；厨柜/衣柜/木门店面分别达到1676家/1528家/260家，净增加100家/162家/57家。其他品类方面，公司新增软装墙布、卫阳空间产品，满足用户一站式消费需求，床、沙发、定制窗帘等软体配套成品增速迅猛，拓展日本松下等海外高端电器品牌，协同效应逐渐显现。  优化传统渠道，大宗培养工程代理商。分渠道来看，上半年公司经销/大宗/直营渠道实现营业收入11.3亿元（+53.6%）/5.2亿元（+55%）/1.3亿元（+79.7%）。传统渠道方面，推进橱柜门店的市场下沉，完善衣柜业务在空白市场的全国布局。公司通过不断招募优质加盟商，完善从招商、建店到运营的加盟商全生命周期管理平台等方式，逐步优化加盟商结构，帮助加盟商提升管理水平和盈利能力。大宗渠道方面，公司深化已有地产战略客户的合作，开发培养更多的工程代理商；开辟木门工程业务渠道，扩展大宗业务外延。积极探索整装业务，上半年公司通过与全国性大型装企形成战略联盟，深化合作；通过树立标杆以及专项支持来推动加盟商与地区性装企的合作；针对性开发符合装企套系风格的套系化产品，以“志邦”和“IK”双品牌运营；与第三方共同开发整装渠道专用软件，为整装渠道业务开拓打下坚实的基础。  盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为1.63元、2元、2.4元，对应PE分别为14倍、11倍、9倍，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；多品类发展不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3840.44 4857.35 5894.17 6957.84 增长率 29.65% 26.48% 21.35% 18.05% 归属母公司净利润（百万元） 395.44 508.74 624.58 750.74 增长率 20.04% 28.65% 22.77% 20.20% 每股收益EPS（元） 1.27 1.63 2.00 2.40 净资产收益率ROE 17.75% 19.54% 20.37% 20.69% PE 18 14 11 9 PB 3.12 2.67 2.27 1.92 数据来源：Wind，西南证券 -9%10%29%48%68%87%20/1020/1221/221/421/621/821/10志邦家居 沪深300 62407 志 邦家居（603801）2021年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现 金 流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 3840.44 4857.35 5894.17 6957.84 净利润 395.44 508.74 624.58 750.74 营业成本 2378.37 3069.58 3703.64 4361.91 折旧与摊销 111.84 138.56 141.14 143.97 营业税金及附加 32.63 43.30 51.72 61.37 财务费用 3.05 -25.81 -44.57 -61.05 销售费用 573.53 680.03 842.87 1008.89 资产减值损失 -20.96 0.00 0.00 0.00 管理费用 205.73 534.31 660.15 765.36 经营营运资本变动 203.51 356.10 125.30 -20.45 财务费用 3.05 -25.81 -44.57 -61.05 其他 -43.82 -15.85 -14.31 -14.45 资产减值损失 -20.96 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 649.06 961.74 832.14 798.76 投资收益 14.92 14.18 13.47 12.80 资本支出 -273.24 -40.00 -40.00 -45.00 公允价值变动损益 1.31 0.96 1.20 1.48 其他 -210.53 16.96 14.66 14.27 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -483.77 -23.04 -25.34 -30.73 营业利润 436.15 571.08 695.04 835.63 短期借款 97.05 -108.21 0.00 0.00 其他非经营损益 -6.85 -7.45 -7.77 -7.67 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 429.30 563.63 687.27 827.97 股权融资 40.68 0.00 0.00 0.00 所得税 33.86 54.89 62.69 77.22 支付股利 -147.03 -132.33 -161.34 -189.53 净利润 395.44 508.74 624.58 750.74 其他 -6.65 24.87 44.57 61.05 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹 资活动现金流净额 -15.95 -215.67 -116.77 -128.48 归属母公司股东净利润 395.44 508.74 624.58 750.74 现金流量净额 144.81 723.02 690.04 639.56 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 财务分析指标 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 824.68 1547.70 2237.74 2877.29 成长能力 应收和预付款项 469.06 672.78 791.75 939.47 销售收入增长率 29.65% 26.48% 21.35% 18.05% 存货 328.71 428.14 518.34 612.54 营业利润增长率 13.35% 30.94% 21.71% 20.23% 其他流动资产 867.24 512.99 494.95 560.04 净利润增长率 20.04% 28.65% 22.77% 20.20% 长期股权投资 38.72 38.72 38.72 38.72 EBITDA 增长率 18.24% 24.10% 15.76% 16.03% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1227.45 1121.45 1013.82 904.54 毛利率 38.07% 36.81% 37.16% 37.31% 无形资产和开发支出 135.56 146.73 156.96 171.00 三费率 20.37% 24.47% 24.74% 24.62% 其他非流动资产 236.83 233.10 229.36 225.63 净利率 10.30% 10.47% 10.60% 10.79% 资产总计 4128.24 4701.61 5481.64 6329.23 ROE 17.75% 19.54% 20.37% 20.69% 短期借款 108.21 0.00 0.00 0.00 ROA 9.58% 10.82% 11.39% 11.86% 应付和预收款项 824.19 1475.01 1680.92 1852.18 ROIC 31.68% 42.55% 64.07% 79.92% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 14.35% 14.08% 13.43% 13.20% 其他负债 967.85 623.14 734.03 849.14 营运能力 负债合计 1900.25 2098.15 2414.94 2701.32 总资产周转率 1.06 1.10 1.16 1.18 股本 223.33 312.31 312.31 312.31 固定资产周转率 4.05 4.27 5.72 7.54 资本公积 919.21 830.23 830.23 830.23 应收账款周转率 16.89 24.30 20.61 21.37 留存收益 1213.94 1590.