收入快速增长，持续加大研发投入

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：26.42 分析师：谢木青 执业证书编号：S0740518010004 电话：021-20315895 Email：xiemq@r.qlzq.com.cn 联系人：李建 电话： Email：lijian01@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 205.33 流通股本(百万股) 82.54 市价(元) 26.42 市值(百万元) 5,424.91 流通市值(百万元) 2,180.82 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1三友医疗(688085.SH)-深度报告：疗法创新无旁骛，静待花开终有时-20201023 2三友医疗(688085.SH)-2020年报&2021年一季报点评：业绩符合预期，主业强劲恢复，市场开拓顺利-20210422 3三友医疗(688085.SH)-2021年中报点评：业绩符合预期，脊柱业务增长亮眼-20210809 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 354.32 390.43 578.74 752.56 984.58 增长率yoy% 59.38% 10.19% 48.23% 30.03% 30.83% 净利润（百万元） 97.82 118.56 158.25 220.71 310.81 增长率yoy% 57.42% 21.20% 33.47% 39.47% 40.82% 每股收益（元） 0.48 0.58 0.77 1.07 1.51 每股现金流量 0.30 0.38 0.06 0.43 0.81 净资产收益率 22.34% 7.73% 9.55% 12.32% 15.68% P/E 55.46 45.76 34.28 24.58 17.45 PEG 0.97 2.16 1.02 0.62 0.43 P/B 12.39 3.54 3.27 3.03 2.74 备注：数据截至2021.10.24 投资要点  事件：公司发布2021年三季报，前三季度实现营业收入4.19亿元，同比增长55.79%；归母净利润1.13亿元，同比增长42.16%；扣非净利润8981.47万元，同比增长27.06%。  收入快速增长，持续加大研发投入。2021年前三季度，公司营收、净利润保持快速增长，同比增速分别达到55.79%、42.16%，我们预计主要因为公司在业务顺利恢复的同时，持续加强渠道拓展、扩大销售团队、坚定执行渠道下沉战略。单季度来看，Q3实现收入1.58亿元，同比增长33.28%，尽管有零星疫情及河南郑州暴雨汛情等因素扰动，但公司积极有效地进行创新产品推广和培训，继续大力推进渠道下沉，保持了收入的快速增长；归母净利润4298万元，同比增长2.85%，扣非净利润3689万元，同比增长8.79%。我们预计Q3利润端增速波动主要因为公司销售费用、研发费用等持续增加及去年同期高基数导致。  毛利率保持稳定，销售费用率、研发费用率持续增加。2021年前三季度公司毛利率90.29%，同比下降0.34pp，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为51.17%、4.59%、-1.14%，同比变动4.62pp、0.14pp、-0.35pp，毛利率基本保持稳定，我们预计销售费用率增加主要因为公司加速推进渠道下沉、加大销售投入及推广力度等导致。公司前三季度研发费用3683万元，同比增加86.90%，其中单三季度研发费用1566万元，同比增加122.38%。  国际化战略稳步推进，水木天蓬并表在即。公司创新产品双头钉系统（包含第三代双头钉）和CLIF Keystone PEEK 融合器系统2021年9月获得美国FDA批准，产品可以广泛适应于腰椎退变、滑脱、脊柱畸形和成人脊柱侧弯等病症，设计和疗法上达到国际领先水平，对公司开拓美国市场、进一步促进国际化战略落地具有重要意义。同时，我们预计水木天蓬四季度并表，将给公司带来销售规模的扩大及协同作用。  盈利预测与投资建议：根据三季报情况，我们调整盈利预测，预计2021-2023年公司收入5.79、7.53、9.85亿元（调整前5.44、7.33、9.85亿元），同比增长48.23%、30.03%、30.83%，归属母公司净利润1.58、2.21、3.11亿元（调整前1.67、2.28、3.11亿元），同比增长33.47%、39.47%、40.82%，对应EPS为0.77、1.07、1.51。目前公司股价对应2021/2022/2023年34/25/17倍PE，考虑脊柱植入耗材赛道成长性良好，公司脊柱产品研发实力领先，核心竞争力突出，有望同时受益进口替代和市场集中度提升过程，同时服务边界持续拓宽带来综合实力不断增强，维持“买入”评级。  风险提示事件：政策变动风险，产品质量及潜在责任风险，创伤类产品长期研发及市场开拓不达预期的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险，带量采购对收入的影响超出预期等风险。 收入快速增长，持续加大研发投入 三友医疗（688085.SH）/医疗器械 证券研究报告/公司点评 2021年10月24日 [Table_Industry] -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%三友医疗沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表1：2021Q1-Q3主要财务数据变化（单位：百万元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表2：三友医疗营业收入（百万元，%） 图表3：三友医疗归母净利润（百万元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表4：分季度财务数据（单位：百万元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 营业收入营业成本销售费用管理费用研发费用财务费用所得税归母净利润扣非归母净利润经营现金流2020Q1-Q3268.7825.18125.1111.9419.71-2.1314.5379.8070.6963.882021Q1-Q3418.7440.64214.2519.2036.83-4.7917.14113.4489.8158.15同比增速55.79%61.40%71.25%60.80%86.86%-124.88%17.96%42.16%27.05%-8.97%-150%-100%-50%0%50%100%-500501001502002503003504004502020Q1-Q32021Q1-Q3同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050100150200250300350400450营业收入yoy-200%0%200%400%600%800%1000%1200%020406080100120140归母净利润yoy项目2019-1Q2019-2Q2019-3Q2019-4Q2020-1Q2020-2Q2020-3Q2020-4Q2021-1Q2021-2Q2021-3Q营业收入71.5589.4894.3498.9549.66100.73118.38121.66118.18142.78157.78营业收入同比-30.59%12.57%25.48%22.95%137.98%41.75%33.28%营业收入环比25.06%5.43%4.89%-49.81%102.84%17.52%2.77%-2.86%20.82%10.51%营业成本6.756.527.4310.255.497.9111.7810.4512.3512.3515.95毛利率90.57%92.71%92.12%89.64%88.94%92.15%90.05%91.41%89.55%91.35%89.89%销售费用34.2142.4348.8950.4923.7547.7053.6760.8162.9272.7978.54管理费用2.863.344.034.974.014.223.717.565.186.607.43研发费用3.625.244.275.334.608.067.0414.219.1911.9815.66财务费用0.01-0.11-0.090.02-0.10-1.72-0.31-0.72-0.91-1.14-2.75营业利润23.3830.5827.9127.4714.1630.6045.1340.4932.7741.3843.55利润总额23.3635.2027.9127.4814.1630.9649.2142.6135.5247.8847.20所得税3.575.334.242.762.254.867.423.865.587.374.20归母净利润19.5829.8423.6724.7211.9126.1041.7938.7629.9540.5242.98归母净利润同比-39.17%-12.53%76.55%56.80%151.47%55.25%2.85%净利率27.37%33.35%25.09%24.98%23.98%25.91%35.30%31.86%25.34%28.38%27.24% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表5：三友医疗分季度营收（百万元，%） 图表6：三友医疗分季度归母净利润（百万元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表7：三友医疗毛利率和净利率 图表8：三友医疗期间费用率 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表9：三友医疗研发费用情况（百万元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 71.55 89.48 94.34 98.95 49.66 100.73 118.38 121.66 118.18 142.78 157.78 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%020406080100120140160180营业收入YOY19.58 29.84 23.67 24.72 11.91 26.10 41.79 38.76 29.95 40.52 42.98 -50%0%50%100%150%200%05101520253035404550归母净利润YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%毛利率净利率-10%0%10%20%30%40%50%60%70%销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率12.28 12.76 13.31 18.45 33.92 36.830%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0510152025303540201620172018201920202021Q1-Q3研发费用研发费用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表10：三友医疗财务报表预测 来源：中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20202021E2022E2023E会计年度20202021E2022E2023E流动资产1441163818242035营业收入390579753985 现金262113511571227营业成本368692102 应收账款196277365481营业税金及附加46810 其他应收款2567营业费用186276358451 预付账款3789管理费用19232938 存货93210283307财务费用-3 -10 -17 -18 其他流动资产884344资产减值损失-5 -5 -5 -5 非流动资产230214202188公允价值变动收益0000 长期投资0000投资净收益20121314 固定资产154144135125营业利润130177249353 无形资产24232323营业外