敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年10月24日 公司研究 下游需求向好业绩提升，持续扩产巩固龙头地位 ——濮阳惠成（300481.SZ）2021年第三季度报告点评 买入（维持） 事件：公司发布2021年三季度报告。2021年前三季度，公司实现营收9.70亿元，同比+47.58%；实现归母净利润1.76亿元，同比+25.87%。其中2021Q3公司实现营业收入3.60亿元，环比+10.77%，同比+41.11%；实现归母净利润0.66亿元，环比+5.2%，同比+33.80%。 点评： 顺酐酸酐衍生物需求向好，定增扩产龙头实力持续增强。公司具有顺酐酸酐衍生物产能4.5万吨，是国内规模最大、产品线最齐全的顺酐酸酐衍生物生产企业之一。受益于下游应用领域的快速发展，国内外市场对于顺酐酸酐衍生物的需求量逐步提升。受益于此，报告期内公司主营产品销售收入增加明显，整体盈利得以提升。2021年6月公司向特定对象发行股票募资用于“顺酐酸酐衍生物、功能材料中间体及研发中心项目”。本次募投项目建成后公司将新增功能材料中间体产能3,200吨/年和顺酐酸酐衍生物产能5万吨/年。5万吨/年顺酐酸酐衍生物产能包括有10,000吨/年的四氢苯酐、10,000吨/年的六氢苯酐、21,000吨/年的甲基四氢苯酐、5,000吨/年的甲基六氢苯酐、2,000吨/年的纳迪克酸酐以及 2,000 吨/年的甲基纳迪克酸酐。3,200吨/年功能材料中间体则包括有3,000 吨/年的氢化双酚A、55吨/年的芴类、40吨/年的咔唑类、30吨/年的杂环类、30 吨/年的降冰片烯类、25吨/年的稠环类以及20吨/年的有机膦类。该项目预计2023年建成、2025年达产，有望进一步提高公司顺酐酸酐衍生物生产规模，提升公司的行业竞争力。 氢化双酚A项目落地投产，持续拓宽新材料产品版图。公司“2万吨功能材料项目”及子项目“年产3,000吨新型树脂材料氢化双酚A项目”已于2021年6月30日达到预定可使用状态，公司功能材料业务产能扩增，规模优势下公司盈利能力有望进一步提升，一定程度上助力公司2021Q3业绩提升。公司不断在新材料产品领域拓宽版图、优化产品结构，有望形成利润多板块驱动的业绩格局，推动公司业绩增长。 盈利预测、估值与评级：在下游需求的推动下，公司顺酐酸酐衍生物销售收入持续提升。同时，公司作为行业龙头持续扩增产能巩固自身龙头地位。我们上调公司2021-2022年的盈利预测，并新增公司2023年的盈利预测，预计公司2021-2023年的归母净利润分别为2.38（上调21.3%）/3.00（上调34.0%）/3.62亿元，仍维持公司“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，产能建设风险，产品价格波动风险 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 680 913 1,210 1,428 1,689 营业收入增长率 6.98% 34.21% 32.57% 17.95% 18.29% 净利润（百万元） 145 180 238 300 362 净利润增长率 37.53% 23.66% 32.56% 25.85% 20.92% EPS（元） 0.57 0.70 0.81 1.02 1.23 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.77% 17.97% 11.99% 13.61% 14.73% P/E 38 31 26 21 17 P/B 6.3 5.5 3.2 2.9 2.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-10-22，2019年和2020年年末公司总股本为2.57亿股，2021年增发后公司当前总股本为2.94亿股。 当前价：21.33元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：吴裕 执业证书编号：S0930519050005 010-58452014 wuyu1@ebscn.com 联系人：周家诺 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 2.94 总市值(亿元)： 62.77 一年最低/最高(元)： 18.25/26.70 近3月换手率： 89.05% 股价相对走势 -12%-2%8%17%27%07/2011/2003/2107/21濮阳惠成沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.65 -7.64 -8.28 绝对 -0.37 -6.94 -1.74 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 濮阳惠成（300481.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 680 913 1,210 1,428 1,689 营业成本 424 592 784 918 1,073 折旧和摊销 25 32 48 50 52 税金及附加 8 9 10 11 14 销售费用 29 7 42 50 59 管理费用 22 28 35 41 49 研发费用 50 70 85 100 118 财务费用 -9 9 -16 -30 -33 投资收益 4 2 2 2 2 营业利润 167 209 272 342 413 利润总额 167 209 272 342 413 所得税 22 31 33 41 50 净利润 145 179 239 301 363 少数股东损益 -1 -1 1 1 1 归属母公司净利润 145 180 238 300 362 EPS(元) 0.57 0.70 0.81 1.02 1.23 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 140 58 194 259 301 净利润 145 180 238 300 362 折旧摊销 25 32 48 50 52 净营运资金增加 -115 247 149 114 145 其他 84 -400 -240 -204 -259 投资活动产生现金流 -6 -34 -51 -73 -48 净资本支出 -23 -85 -50 -50 -50 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 17 51 -1 -23 2 融资活动现金流 -136 -51 792 -25 -44 股本变化 0 0 37 0 0 债务净变化 -86 0 30 30 30 无息负债变化 49 -30 23 10 3 净现金流 1 -35 936 161 208 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 976 1,079 2,119 2,377 2,668 货币资金 263 227 1,163 1,324 1,532 交易性金融资产 87 3 3 3 3 应收账款 109 138 183 216 256 应收票据 0 1 2 2 3 其他应收款（合计） 2 5 6 8 9 存货 55 103 136 160 187 其他流动资产 66 142 157 167 181 流动资产合计 594 633 1,668 1,901 2,194 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 248 267 278 285 288 在建工程 21 52 47 42 39 无形资产 89 85 77 69 62 商誉 3 3 3 3 3 其他非流动资产 15 32 35 35 35 非流动资产合计 382 446 451 476 474 总负债 108 77 130 171 204 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 13 22 29 34 40 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 6 0 0 0 0 其他流动负债 0 1 1 2 2 流动负债合计 82 51 76 88 93 长期借款 0 0 30 60 90 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 19 17 15 13 11 非流动负债合计 26 26 54 82 110 股东权益 869 1,001 1,989 2,206 2,464 股本 257 257 294 294 294 公积金 263 280 1,067 1,097 1,113 未分配利润 351 462 625 811 1,052 归属母公司权益 866 1,000 1,987 2,202 2,460 少数股东权益 3 2 3 4 5 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 37.7% 35.2% 35.2% 35.7% 36.4% EBITDA率 26.5% 27.6% 25.5% 25.5% 25.8% EBIT率 22.7% 24.0% 21.5% 22.0% 22.7% 税前净利润率 24.5% 22.9% 22.5% 23.9% 24.5% 归母净利润率 21.4% 19.7% 19.7% 21.0% 21.5% ROA 14.8% 16.6% 11.3% 12.6% 13.6% ROE（摊薄） 16.8% 18.0% 12.0% 13.6% 14.7% 经营性ROIC 19.4% 18.7% 19.8% 21.8% 23.9% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 11% 7% 6% 7% 8% 流动比率 7.27 12.32 21.84 21.49 23.50 速动比率 6.60 10.32 20.05 19.68 21.50 归母权益/有息债务 - - 66.22 36.71 27.33 有形资产/有息债务 - - 67.77 38.30 28.85 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 4.19% 0.72% 3.50% 3.50% 3.50% 管理费用率 3.31% 3.09% 2.90% 2.90% 2.90% 财务费用率 -1.33% 0.95% -1.31% -2.11% -1.93% 研发费用率 7.37% 7.64% 7.00% 7.00% 7.00% 所得税率 13% 15% 12% 12% 12% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股红利 0.20 0.20 0.28 0.36 0.43 每股经营现金流 0.55 0.23 0.66 0.88 1.02 每股净资产 3.37 3.89 6.75 7.48 8.36 每股销售收入 2.65 3.55 4.11 4.85 5.74 估值指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E PE 38 31 26 21 17 PB 6.3 5.5 3.2 2.9 2.6 EV/EBITDA 29.6 21.8 17.7 14.7 12.0 股息率 0.9% 0.9% 1.3% 1.7% 2.0% pOqNoQqQvNsNuMoPrNwPnR6MbP6MnPmMoMrQjMmNmMjMmOtO8OqRnQwMnOxOwMoMmM 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖