2021三季度业绩点评：3Q21利润率爬坡超预期，看好现有工厂爬坡前景

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年10月21日 公司研究 3Q21利润率爬坡超预期，看好现有工厂爬坡前景 ——特斯拉（TSLA.O）2021三季度业绩点评 买入（维持） 3Q21利润率爬坡超预期：3Q21全球交付量同环比增长73%/20%至24.1万辆，总收入同环比增长57%/15%至137.8亿美元，Non-GAAP归母净利润同环比增长139%/30%至20.9亿美元，符合我们预期约20亿美元。3Q21受益于上海工厂持续爬坡、以及规模降本对冲ASP回落，剔除积分收入后的汽车毛利率同环比增加5.1pcts/3.0pcts至28.8%，经营利润率同环比增加5.3pcts/3.6pcts至14.6%（经营利润率超我们预期、以及管理层中期约低双位数的指引）。 4Q21E现有工厂持续爬坡或对冲新工厂投产拖累：3Q21汽车收入同环比增长59%/18%至116.7亿美元（ASP同环比下降5.4%/0.5%），Non-GAAP EBITDA利润率同环比增加2.7pcts/2.5pcts至23.3%，自由现金流净流入约13.3亿美元（Capex约18.2亿美元）。我们的观点，1）持续看好全球电动车需求释放，美国+欧洲出口驱动的交付量结构改善、以及国产Model Y标准续航上市驱动的国内交付量爬坡前景，维持2021E特斯拉全球交付量90+万辆预测（同比增速约80%+）。2）鉴于芯片短缺等供应链瓶颈，加州与上海工厂尚未满产（截至3Q21，加州S/X与3/Y产能分别约10万辆与50万辆，上海3/Y产能约45+万辆）；预计随着芯片供应缓解、以及全新S/X交付，产能利用率提升驱动的加州/上海工厂毛利率进一步爬坡前景可期。3）管理层指引2021E年底德州/柏林工厂的全新Model Y有望投产，预计新工厂投产初期或对业绩有所拖累。 全球唯一自研芯片+软件/算法+整车制造的车企：1）特斯拉为当前全球唯一可以自研量产芯片、全栈软件/算法、以及整车制造的车企，其核心优势在于软件/算法与芯片设计的高度匹配、基于视觉（神经网络学习）的软件/算法处于全球领先水平、以及搭载自动驾驶系统的实测路况数据量位居全球第一（数据闭环驱动自动驾驶系统的高效迭代）。2）自动驾驶以安全为核心（涉及用户与场景数据），预计各国或将陆续出台更具针对性的自动驾驶标准与监管体系（根据IHS Markit数据，2020中国/北美/欧洲的全球新车市占率分别约30%+/20%+/20%+），看好特斯拉在产业链的竞争优势、用户规模扩大、以美国场景为主体的FSD技术变现前景、以及由技术/理念等引领全球智能电动车变革驱动的估值溢价。 维持“买入”评级：我们预计4Q21E交付量爬坡、以及加州/上海工厂毛利率进一步改善，或部分对冲全新工厂投产初期对业绩拖累；鉴于3Q21经营利润率爬坡幅度超预期，我们分别上调2021E/2022E/2023E Non-GAAP归母净利润约8%/6%/9%至60.8亿/86.1亿/107.1亿美元；鉴于盈利预测上修，上调目标价至US$1,067.96（对应约15x 2022E Non-GAAP P/S），维持“买入”评级。 风险提示：交付量/毛利率爬坡不及预期；扩产与新工厂投产初期对盈利的拖累；FSD/电池等推进不及预期；融资配售风险；芯片短缺风险；疫情与市场风险。 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万美元） 24,578 31,536 52,539 72,580 83,177 营业收入增长率 14.5% 28.3% 66.6% 38.1% 14.6% Non-GAAP 归属母公司净利润（百万美元） 36 2,455 6,084 8,613 10,707 Non-GAAP 归属母公司净利润增长率 NA 6719.4% 147.8% 41.6% 24.3% Non-GAAP EPS（美元） 0.03 2.24 6.15 8.70 10.82 Non-GAAP ROE（归属母公司)（摊薄） 1% 11% 21% 21% 21% Non-GAAP P/S 31.6 31.0 16.8 12.1 10.5 P/B 116.0 42.2 29.9 21.2 17.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-10-20 注：股本暂未考虑股权激励的全面摊薄影响 当前价/目标价：865.80/1,067.96美元 作者 分析师：倪昱婧, CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-52523852 niyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 9.90 总市值(亿美元)： 8,572 一年最低/最高(美元)： 379.11/900.40 近3月换手率： NA 股价相对走势 -50%0%50%100%150%Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21特斯拉纳斯达克指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 15.80 26.79 73.89 绝对 18.58 31.08 105.20 资料来源：Wind（股价时间为2021-10-20） 相关研报 《全球领军新能源车企，Model 3国产有望盈利催化 ——特斯拉（TLSA.O）投资价值分析报告》 ........................................................................................2019-11-20 《冉冉之星，已然升起 ——特斯拉（TLSA.O）深度跟踪报告》 ........................................................................................2020-05-20 《电池规划路径披露，技术驱动前景可期 ——特斯拉（TLSA.O）跟踪报告》 ........................................................................................2020-09-23 《1Q21业绩创历史新高，FSD驱动长期溢价前景可期 ——特斯拉（TSLA.O）2021年一季报点评》 ........................................................................................2021-04-28 《2Q21业绩超预期，持续看好爬坡前景 ——特斯拉（TSLA.O）2021二季度业绩点评》 ........................................................................................2021-01-28 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 特斯拉（TSLA.O） （单位：百万美元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总收入 24,578 31,536 52,539 72,580 83,177 总营业成本 20,509 24,906 39,607 54,378 61,397 研发费用 1,343 1,491 2,364 3,266 3,743 销售及行政费用 2,646 3,145 4,728 6,895 7,902 重组与其他运营费用 149 0 0 0 0 经营性损失或利润 -69 1,994 5,839 8,041 10,136 净利息支出 729 778 655 725 438 利润总额 -665 1,154 5,399 7,591 10,026 所得税 110 292 1,350 1,898 2,507 净亏损或净利润 -775 862 4,049 5,693 7,520 少数股东损益 87 141 607 854 1,128 Non-GAAP归属母公司净亏损或净利润 36 2,455 6,084 8,613 10,707 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 （单位：百万美元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 34,309 52,148 68,157 85,205 100,739 流动资产 12,103 26,717 36,697 51,878 66,231 库存 3,552 4,101 5,452 7,745 7,378 应收账款及其他应收款项 1,324 1,886 2,890 3,708 2,946 现金及其等价物 6,268 19,384 25,699 35,934 48,644 限制型现金 246 238 1,000 2,000 5,000 预付费用以及其他流动资产 713 1,108 1,656 2,491 2,262 非流动资产 22,206 25,431 31,459 33,327 34,508 固定资产 10,396 12,747 14,995 14,861 14,396 无形资产 339 313 316 331 350 商誉 198 207 83 88 93 经营租赁车辆 2,447 3,091 4,249 5,659 4,377 租赁太阳能系统 6,138 5,979 8,478 8,870 11,080 Mypower应收票据 393 325 639 518 812 限制型现金 269 279 600 800 1,000 其他非流动资产 2,026 2,490 2,100 2,200 2,400 总负债 26,199 28,418 37,906 43,262 49,276 无息负债 12,780 16,730 25,406 29,762 34,776 有息负债 13,419 11,688 12,500 13,500 14,500 可赎回附属公司的非控股权 643 604 750 750 750 可转债 0 51 0 0 0 归属本公司股权持有人权益 6,618 22,225 28,650 40,343 49,863 少数股东权益 849 850 850 850 850 股东权益 7,467 23,075 29,500 41,193 50,713 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 特斯拉（TSLA.O） （单位：百万美元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 2,405 5,943 9,262 13,565 18,193 净亏损或净利润 -775 862 4,049 5,693 7,520 折旧及摊销 2,154 2,322 2,896 3,644 4,174 其他非现金型费用支出 1,563 2,575 3,180 4,444 5,003 净营运资金增加 -349 184 -863 -217 1,497 投资活动产生现金流 -1,436 -3,132 -3,382 -3,680 -3,883