特斯拉2022一季度业绩点评：2Q22E或为基本面低点，看好2H22E交付量与业绩爬坡前景

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月21日 公司研究 2Q22E或为基本面低点，看好2H22E交付量与业绩爬坡前景 ——特斯拉（TSLA.O）2022一季度业绩点评 买入（维持） 1Q22业绩超预期：1Q22特斯拉全球交付量同比+68%至31.0万辆（其中，Model 3/Y同比+62%至29.5万辆），总收入同比+81%至187.6亿美元（约占我们全年预测的23%），Non-GAAP归母净利润同比+255%至37.4亿美元（约占我们全年预测的38%）。我们认为1Q22特斯拉收入略超预期，Non-GAAP归母业绩大幅超预期，主要由于1）调价、以及上海工厂爬坡与产品结构改善（1Q22批发销量同环比+127%/+2%，Model Y占比同环比+37pcts/+7pcts），带动毛利率持续改善；2）1Q22尚未充分计提柏林/德州工厂投产初期的拖累影响。 1Q22汽车毛利率持续改善，2Q22E或为基本面低点：1Q22汽车收入同比+87%至168.6亿美元（ASP同比+9%至5.2万美元），剔除积分收入后的汽车毛利率同比+8.0pcts至30.0%，Non-GAAP EBITDA利润率同比+9.1pcts至26.8%，自由现金流净流入约22.3亿美元（Capex约175.1亿美元）。我们判断2Q22E或为特斯拉的短期基本面低点，1）鉴于国内疫情、以及上海工厂整车与配套零部件复工复产的产能爬坡与物流恢复节奏，我们预计2Q22E全球交付量环比下降<10%（预计拖累毛利率2-3pcts）；2）鉴于柏林/德州工厂分别于3月末/4月初开启交付，预计2Q22E新工厂对业绩端的拖累影响显现；3）全球电动车市场需求稳健（调价后，国内/美国/德国市场仍均存10+周交付周期），看好2H22E上海工厂扩产与柏林/德州工厂投产驱动的交付量爬坡，预计2022E年底特斯拉或宣布下一个全新工厂选址，2H22E-2023E公司全球交付量前景可期。 全球唯一整车+电池制造+自研芯片+全栈软件/算法的车企：我们判断，特斯拉的核心优势在于1）制造端技术持续突破，成本优化与生产效率改善，进一步增强定价能力与规模效应；2）全栈软件/算法与自研设计的芯片高度匹配，基于纯视觉方案（神经网络学习）的软件/算法能力处于全球领先水平，搭载自动辅助驾驶系统的实测路况数据量位居全球第一（数据闭环可驱动FOTA快速迭代）。我们看好特斯拉的产业链竞争优势、用户规模扩大、以美国场景为主体的FSD技术变现前景、以及由理念/技术等引领全球智能电动车变革驱动的估值溢价。 维持“买入”评级：我们预计2H22E上海工厂扩产、柏林/德州工厂爬坡、以及全新制造工艺对应的降本趋势，仍有望追回部分2Q22E基本面回落影响；鉴于调价幅度与频率高于我们此前预期、全新制造工艺降本、以及递延收入的结转计提，分别上调2022E/2023E/2024E Non-GAAP归母净利润42%/40%/38%至140.7亿/201.9亿/233.0亿美元。鉴于盈利预测上调，上调目标价至US$1,355.59（对应15.5x 2022E Non-GAAP P/S），维持“买入”评级。 风险提示：交付量/毛利率爬坡不及预期；扩产与新工厂投产初期对盈利的拖累；FSD/电池等推进不及预期；融资配售风险；芯片短缺风险；疫情与市场风险。 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万美元） 31,536 53,823 92,008 124,296 143,391 营业收入增长率 28.3% 70.7% 70.9% 35.1% 15.4% Non-GAAP 归属母公司净利润（百万美元） 2,455 7,640 14,068 20,193 23,301 Non-GAAP 归属母公司净利润增长率 6719.4% 211.2% 84.1% 43.5% 15.4% Non-GAAP EPS（美元） 2.24 6.78 13.61 19.53 22.53 Non-GAAP ROE（归属母公司)（摊薄） 11% 25% 32% 31% 26% Non-GAAP P/S 34.9 20.9 11.2 8.3 7.1 P/B 47.6 36.5 23.0 15.5 11.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-20 注：股本暂未考虑股权激励的全面摊薄影响 当前价/目标价：977.20/1,355.59美元 作者 分析师：倪昱婧, CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-52523852 niyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 10.34 总市值(亿美元)： 10,099 一年最低/最高(美元)： 546.98/1,243.49 近3月换手率： NA 股价相对走势 -30%0%30%60%90%Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22特斯拉纳斯达克指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 11.10 3.04 38.33 绝对 7.93 -1.91 35.91 资料来源：Wind（股价时间为2022-04-20） 相关研报 《全球领军新能源车企，Model 3国产有望盈利催化 ——特斯拉（TLSA.O）投资价值分析报告》 ........................................................................................2019-11-20 《冉冉之星，已然升起 ——特斯拉（TLSA.O）深度跟踪报告》 ........................................................................................2020-05-20 《4Q21汽车毛利率抬升，2022E聚焦产能与供应链——特斯拉（TSLA.O）2021四季度业绩点评》 ........................................................................................2022-01-28 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 特斯拉（TSLA.O） 表1：损益表 （单位：百万美元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入 31,536 53,823 92,008 124,296 143,391 总营业成本 24,906 40,217 67,121 89,024 102,302 研发费用 1,491 2,593 4,600 6,215 7,170 销售及行政费用 3,145 4,517 7,361 9,944 11,471 重组与其他运营费用 0 -27 0 0 0 经营性损失或利润 1,994 6,523 12,926 19,114 22,448 净利息支出 778 427 362 250 255 利润总额 1,154 6,343 12,839 19,192 22,573 所得税 292 699 1,284 1,919 2,257 净亏损或净利润 862 5,644 11,555 17,273 20,316 少数股东损益 141 125 173 207 203 Non-GAAP归属母公司净亏损或净利润 2,455 7,640 14,068 20,193 23,301 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 表2：资产负债表 （单位：百万美元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 52,148 62,131 71,977 91,340 118,600 流动资产 26,717 27,100 38,512 58,424 87,257 库存 4,101 5,757 5,099 4,462 5,097 应收账款及其他应收款项 1,886 1,913 2,494 2,478 3,038 现金及其等价物 19,384 17,576 28,671 49,509 76,652 限制型现金 238 131 250 150 200 预付费用以及其他流动资产 1,108 1,592 1,999 1,826 2,271 非流动资产 25,431 35,031 33,464 32,915 31,343 固定资产 12,747 20,144 19,021 19,556 19,247 无形资产 313 257 331 350 371 商誉 207 200 195 190 185 经营租赁车辆 3,091 4,511 3,311 3,395 3,341 租赁太阳能系统 5,979 5,765 6,106 5,225 5,199 Mypower应收票据 325 0 0 0 0 限制型现金 279 0 0 0 0 其他非流动资产 2,490 4,154 4,500 4,200 3,000 总负债 28,418 30,548 26,490 24,581 27,525 无息负债 16,730 23,714 18,990 18,081 20,725 有息负债 11,688 6,834 7,500 6,500 6,800 可赎回附属公司的非控股权 604 568 750 750 750 可转债 51 0 0 0 0 归属本公司股权持有人权益 22,225 30,189 43,886 65,159 89,475 少数股东权益 850 826 850 850 850 股东权益 23,075 31,015 44,736 66,009 90,325 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 特斯拉（TSLA.O） 表3：现金流量表 （单位：百万美元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 5,943 11,497 16,636 27,311 32,903 净亏损或净利润 862 5,644 11,555 17,273 20,316 折旧及摊销 2,322 2,911 5,183 6,475 7,253 其他非现金型费用支出 2,575 2,424 3,234 3,686 3,796 净营运资金增加 184 518 -3,337 -122 1,538 投资活动产生现金流 -3,132 -7,868 -7,320 -7,173 -7,110 净资本支出 -3,157 -7,710 -7,170 -7,023 -6,960 其他资产变化 25 -158 -150 -150 -150 融资活动现金流 9,973 -5,203 1,461 600 1,400 负债与可转债净变化 -2,150 -5,293 611 -300 500 IPO融资资金与行使股权 12,686 707 500 500 500 其他 -563 -617 350 400 4