特斯拉2022二季度业绩点评：基本面已筑底，2H22E业绩有望创新高

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年7月21日 公司研究 基本面已筑底，2H22E业绩有望创新高 ——特斯拉（TSLA.O）2022二季度业绩点评 买入（维持） 2Q22 Non-GAAP业绩超预期：特斯拉2022年二季度全球交付量同比+26.6%/环比-17.9%至25.5万辆（Model 3+Y同比+19.6%/环比-19.2%至23.9万辆，交付量占比93.7%），总收入同比+41.6%/环比-9.7%至169.3亿美元（vs. 我们预期约164亿美元，彭博一致预期约169亿美元），Non-GAAP归母净利润同比+62.1%/环比-29.9%至26.2亿美元（vs. 我们预期约20亿美元，彭博一致预期约21亿美元）。我们判断2Q22收入基本符合预期，Non-GAAP业绩超预期，主要由于1）经营费用控制表现超预期，2）毛利率表现略好于预期。 2Q22E基本面已筑底：2Q22汽车收入同比+43.1%/环比-13.4%至146.0亿美元（ASP同比+9%/环比+7%至5.6万美元），剔除积分收入后的汽车毛利率同比+0.4pcts/环比-3.7pcts至26.2%，Non-GAAP EBITDA利润率同比+1.6pcts/环比-4.4pcts至22.4%，自由现金流净流入约6.2亿美元（Capex约17.3亿美元）。我们判断1）2Q22E受国内疫情/上海工厂停产、以及柏林/德州工厂爬坡初期的利润率拖累影响，基本面已筑底；2）当前全球电动车市场需求稳健，看好2H22E上海工厂扩产、以及柏林/德州产能爬坡驱动的交付量增长前景，预计2H22E业绩有望创历史新高；3）2022E年底特斯拉或宣布下一个全新工厂选址、叠加Cybertruck交付预期，预计2023E公司全球交付量前景依然可期。 全球唯一整车+电池制造+自研芯片+全栈软件/算法的车企：我们判断，特斯拉的核心优势在于1）制造端技术持续突破，成本优化与生产效率改善，进一步增强定价能力与规模效应；2）全栈软件/算法与自研设计的芯片高度匹配，基于纯视觉方案（神经网络学习）的软件/算法能力处于全球领先水平，搭载自动辅助驾驶系统的行驶里程已超30亿英里（数据闭环可驱动FOTA快速迭代）。我们看好特斯拉的产业链竞争优势、用户规模扩大、以美国场景为主体的FSD技术变现前景、以及由理念/技术等引领全球智能电动车变革驱动的估值溢价。 维持“买入”评级：我们预计2H22E上海工厂扩产、柏林/德州工厂爬坡、以及全新制造工艺对应的降本趋势，仍有望追回部分2Q22E基本面回落影响。鉴于经营费用控制表现超此前预期，上调2022E/2023E/2024E Non-GAAP归母净利润5%/7%/10%至148亿美元/216亿美元/256亿美元；鉴于市场波动风险，下调目标价至US$1,200（对应10x 2023E Non-GAAP P/S），维持“买入”评级。 风险提示：交付量/毛利率爬坡不及预期；扩产与新工厂投产初期对盈利的拖累；FSD/电池等推进不及预期；融资配售风险；芯片短缺风险；疫情与市场风险。 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万美元） 31,536 53,823 91,771 124,296 143,391 营业收入增长率 28.3% 70.7% 70.5% 35.4% 15.4% Non-GAAP 归属母公司净利润（百万美元） 2,455 7,640 14,751 21,586 25,563 Non-GAAP 归属母公司净利润增长率 6719.4% 211.2% 93.1% 46.3% 18.4% Non-GAAP EPS（美元） 2.24 6.78 14.24 20.84 24.68 Non-GAAP ROE（归属母公司)（摊薄） 11% 25% 33% 32% 27% Non-GAAP P/S 26.6 15.9 8.5 6.3 5.4 P/B 36.2 27.8 17.2 11.4 8.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-07-20 注：股本暂未考虑股权激励的全面摊薄影响（2020/2021年按10.8亿/11.3亿股本） 当前价/目标价：742.5/1,200美元 作者 分析师：倪昱婧, CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-52523852 niyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 10.36 总市值(亿美元)： 7,692 一年最低/最高(美元)： 620.57/1,243.49 近3月换手率： NA 股价相对走势 -30%-15%0%15%30%-20%0%20%40%60%80%100%21-0721-0921-1122-0122-0322-05特斯拉（LHS）纳斯达克（RHS） 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 7.5 -27.3 36.6 绝对 4.4 -26.1 13.3 资料来源：Wind（股价时间为2022-07-20） 相关研报 《全球领军新能源车企，Model 3国产有望盈利催化 ——特斯拉（TLSA.O）投资价值分析报告》 ........................................................................................2019-11-20 《冉冉之星，已然升起 ——特斯拉（TLSA.O）深度跟踪报告》 ........................................................................................2020-05-20 《4Q21汽车毛利率抬升，2022E聚焦产能与供应链——特斯拉（TSLA.O）2021四季度业绩点评》 ........................................................................................2022-01-28 《2Q22E或为基本面低点，看好2H22E交付量与业绩爬坡前景——特斯拉（TSLA.O）2022一季度业绩点评》 ........................................................................................2022-04-21 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 特斯拉（TSLA.O） 表1：损益表 （单位：百万美元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入 31,536 53,823 91,771 124,296 143,391 总营业成本 24,906 40,217 66,867 89,007 102,244 研发费用 1,491 2,593 4,589 6,215 7,170 销售及行政费用 3,145 4,517 6,424 8,079 8,603 重组与其他运营费用 0 -27 0 0 0 经营性损失或利润 1,994 6,523 13,891 20,996 25,374 净利息支出 778 427 362 250 255 利润总额 1,154 6,343 13,804 21,074 25,499 所得税 292 699 1,380 2,107 2,550 净亏损或净利润 862 5,644 12,424 18,966 22,949 少数股东损益 141 125 186 228 229 Non-GAAP归属母公司净亏损或净利润 2,455 7,640 14,751 21,586 25,563 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 表2：资产负债表 （单位：百万美元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 52,148 62,131 72,621 93,500 122,946 流动资产 26,717 27,100 39,175 60,567 91,622 库存 4,101 5,757 5,075 4,486 5,073 应收账款及其他应收款项 1,886 1,913 2,483 2,489 3,026 现金及其等价物 19,384 17,576 29,376 51,607 81,060 限制型现金 238 131 250 150 200 预付费用以及其他流动资产 1,108 1,592 1,990 1,834 2,263 非流动资产 25,431 35,031 33,446 32,934 31,325 固定资产 12,747 20,144 19,021 19,556 19,247 无形资产 313 257 331 350 371 商誉 207 200 195 190 185 经营租赁车辆 3,091 4,511 3,293 3,413 3,322 租赁太阳能系统 5,979 5,765 6,106 5,225 5,199 Mypower应收票据 325 0 0 0 0 限制型现金 279 0 0 0 0 其他非流动资产 2,490 4,154 4,500 4,200 3,000 总负债 28,418 30,548 26,265 24,179 27,675 无息负债 16,730 23,714 18,765 17,679 20,875 有息负债 11,688 6,834 7,500 6,500 6,800 可赎回附属公司的非控股权 604 568 750 750 750 可转债 51 0 0 0 0 归属本公司股权持有人权益 22,225 30,189 44,755 67,721 93,671 少数股东权益 850 826 850 850 850 股东权益 23,075 31,015 45,605 68,571 94,521 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 特斯拉（TSLA.O） 表3：现金流量表 （单位：百万美元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 5,943 11,497 17,341 28,704 35,212 净亏损或净利润 862 5,644 12,424 18,966 22,949 折旧及摊销 2,322 2,911 5,183 6,475 7,253 其他非现金型费用支出 2,575 2,424 3,060 3,406 3,450 净营运资金增加 184 518 -3,326 -144 1,560 投资活动产生现金流 -3,132 -7,868 -7,320 -7,173 -7,110 净资本支出 -3,157 -7,710 -7,170 -7,023 -6,960 其他资产变化 25 -158 -150 -150 -150 融资活动现金流 9,973 -5,203 1,461 600 1,400 负债与可转债净变化 -2,150 -5,293 611 -300 500 IPO融资资金与行使股权 12