理想汽车跟踪报告：2Q22E或为全年毛利率低点，看好2H22E边际改善前景

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年5月11日 公司研究 2Q22E或为全年毛利率低点，看好2H22E边际改善前景 ——理想汽车（LI.O）跟踪报告 增持（维持） 1Q22毛利率表现好于预期：1Q22理想交付量同比增长152%/环比下降10%至3.2万辆，总收入同比增长168%/环比下降10%至人民币95.6亿元，毛利率同环比增加5.3pcts/0.2pcts至22.6%，Non-GAAP归母净利润环比下降30%至人民币4.8亿元（vs. 我们预期人民币2.3亿元，1Q21归母净亏损约人民币1.8亿元）。1Q22整车毛利率、以及Non-GAPP归母净利润表现好于我们预期，主要由于电池成本上涨尚未充分计提、以及其他收入计提约人民币2.8亿元。 1Q22整车毛利率持续爬坡，研发投入加大，自由现金流持续为正：1）1Q22汽车收入同比增长169%/环比下降10%至人民币93.1亿元（ASP同比增长6.6%/环比微降0.4%至人民币29.3万元），整车毛利率同环比增加5.5pcts/0.1pcts至22.4%（vs. 我们预期约20%）。2）1Q22研发费用率同比持平/环比增加2.8pcts至14.4%（vs. 我们预期约11%），SG&A费用率同比下降1.7pcts/环比增加2.0pcts至12.6%（vs. 我们预期约12.5%）。3）1Q22自由现金流净流入约人民币5.0亿元，截至1Q22末的在手现金合计约人民币511.9亿元。管理层指引2Q22E交付量2.1-2.4万辆，总收入约人民币61.6-70.4亿元。 预计2Q22E或为全年毛利率低点，看好细节定义产品的家庭车型定位：1）4/1 One涨价人民币1.18万元，有望对冲电池成本上涨；但鉴于涨价前的留存订单仍待交付、以及库存电池逐步耗尽，预计2Q22E毛利率承压。2）预计涨价后的非上海等疫情地区One新增订单已逐步恢复+L9新车上市提振、以及2023E新能源车补贴取消对应的4Q22E冲量前景，需求端仍有望持续向好，看好2H22E交付量爬坡、以及产品结构改善+定价上移驱动的毛利率爬坡趋势。3）理想核心优势在于细节定义产品的车型定位（家庭/增换购用户）、以及经营效率；管理层指引，2023E将有涵盖纯电/增程在内的三款全新车型上市（包括首款定价人民币20-30万车型）。我们预计理想具有更佳的成本控制、以及精准用户画像对应的车型定位，或为向上预期差最大的新势力之一。 维持“增持”评级：我们判断，供应链短缺/疫情反复仍是影响交付量爬坡的核心因素。鉴于疫情导致的供应链波动影响、以及研发投入或仍将维持高位，我们下调2022E Non-GAAP归母净利润34%至人民币7.8亿元；看好2023E开始新车型加大投入+供应链进一步缓解对应的交付量爬坡前景，上调2023E/2024E Non-GAAP归母净利润8%/33%至人民币16.9亿元/33.0亿元。鉴于市场波动风险，下调目标价至US$28.39（对应约4.0x 2022E P/S），维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复，供应链持续紧缺风险；2H22E销量爬坡与毛利率表现不及预期；L9上市交付与爬坡不及预期；市场风险等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 9,457 27,010 49,041 92,136 123,758 营业总收入增长率 3225.5% 185.6% 81.6% 87.9% 34.3% Non-GAAP归母净利润（百万元） -281 780 777 1,686 3,303 Non-GAAP归母净利润增长率 NA NA -0.3% 116.9% 95.9% Non-GAAP EPS（元，摊薄） -0.33 0.41 0.38 0.82 1.60 Non-GAAP ROE（归属母公司，摊薄） -0.9% 1.9% 1.6% 3.2% 5.4% P/S 6.1 4.5 2.8 1.5 1.1 P/B 1.9 3.0 2.8 2.6 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-5-11（1美元=6.72人民币）；注：1）2019股东权益为负；2）每股ADS代表2股A-Class普通股；3）预计2022E-2024E约20.7亿普通股 当前价/目标价：19.67/28.39美元 作者 分析师：倪昱婧, CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-52523852 niyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股，普通股) 20.66 总市值(亿美元)： 203 一年最低/最高(美元)： 15.98/37.45 近3月换手率： NA 股价相对走势 -30%0%30%60%90%120%May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22理想纳斯达克指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -9.54 -15.77 28.06 绝对 -23.94 -33.03 15.64 资料来源：Wind（数据截至2022/5/11） 相关研报 《智能电动新势起，万类霜天竞自由 ——造车新势力行业深度报告》 ........................................................................................2020-12-18 《3Q21汽车业务毛利率超预期，维持新势力向上预期差最大标的观点——理想汽车（LI.O）跟踪报告》 ........................................................................................2021-11-30 《毛利率仍有望保持稳定，看好家庭用户细分市场定位——理想汽车（LI.O）跟踪报告》 ........................................................................................2022-02-28 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 理想汽车（LI.O） （单位：百万人民币） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 9,457 27,010 49,041 92,136 123,758 营业成本 -7,907 -21,248 -37,957 -72,369 -96,021 毛利润 1,549 5,761 11,085 19,766 27,737 研发费用 -1,100 -3,286 -6,506 -9,860 -12,376 销售行政及管理费用 -1,119 -3,492 -7,116 -11,978 -14,169 经营利润（损失） -669 -1,017 -2,538 -2,071 1,192 其他收益（损失） 480 865 1,617 1,935 1,238 税前利润（损失） -189 -153 -921 -136 2,430 净利润（损失） -152 -321 -750 -116 2,794 归母净利润（损失） -792 -321 -750 -116 2,794 Non GAAP 归母净利润（损失） -281 780 777 1,686 3,303 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 （单位：百万人民币） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 36,373 61,849 66,332 81,072 85,241 流动资产 31,391 52,380 49,503 53,784 51,018 库存 1,048 1,618 754 1,658 1,297 应收账款 116 121 272 342 483 现金及其等价物 10,173 30,493 25,140 27,199 22,086 短期投资 19,701 19,668 23,000 24,000 26,500 其他流动资产 354 481 337 585 653 非流动资产 4,982 9,468 16,830 27,287 34,223 固定资产 2,479 4,498 13,820 23,003 30,258 无形资产 683 751 693 697 693 其他非流动资产 1,820 4,219 2,317 3,587 3,271 总负债 6,570 20,785 17,990 28,090 23,935 无息负债 0 0 2,000 3,500 3,650 有息负债 6,570 20,785 15,990 24,590 20,285 夹层权益合计 0 0 0 0 0 股东权益 29,804 41,064 48,342 52,982 61,306 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 理想汽车（LI.O） （单位：百万人民币） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 3,140 8,340 -589 6,520 496 净利润（净损失） -152 -321 -750 -116 2,794 折旧与摊销 321 590 568 1,046 1,534 净营运资金增加 3,068 6,616 -615 5,385 -4,110 其他 -97 1,456 208 205 278 投资活动现金流 -18,738 -4,257 -11,977 -11,460 -11,559 资本性支出 -675 -3,445 -8,530 -10,335 -8,935 其他 -18,063 -813 -3,447 -1,125 -2,624 筹资活动现金流 24,711 16,710 6,713 7,000 5,950 股票/可转债等融资 3,685 5,104 0 0 0 借款增加 - 600 6,713 7,000 5,950 少数股东资金注入、以及其他 21,026 11,006 0 0 0 现金及等价物净增加额 9,113 20,793 -5,853 2,060 -5,113 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析