敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年7月27日 公司研究 2Q21业绩超预期，持续看好爬坡前景 ——特斯拉（TSLA.O）2021二季度业绩点评 买入（维持） 2Q21业绩超预期：2Q21全球交付量同环比增长121%/9%至20.1万辆（其中，Model 3/Y交付量19.9万辆，Model S/X交付量1,890辆），总收入同环比增长98%/15%至119.6亿美元，Non-GAAP归母净利润同环比增长258%/54%至16.2亿美元，超出我们与市场预期（我们预期约12亿美元，彭博一致预期约11.2亿美元）。我们判断2Q21业绩强劲表现主要得益于1）海外市场销量拉动、以及Model 3/Y调价（ASP环比增长7%）；2）汽车毛利率持续爬坡。 全球电动车需求释放，基本面持续向好：1）2Q21汽车收入同环比增长97%/13%至102.1亿美元（ASP同比下降2%/环比增长7%），剔除积分收入后的汽车毛利率同环比增加7.1/3.8pcts至25.8%；2）2Q21 Non-GAAP EBITDA利润率同环比增加0.8/3.1pcts至20.8%；3）2Q21自由现金流净流入6.2亿美元（Capex约15.1亿美元）。我们判断，1）国产Model Y标准续航定价符合预期（补贴后约人民币27.6+万 ），但上市时间点快于预期（8月开启交付），或主要与“刹车失灵”事件后的国内订单/季末冲量放缓等相关；2）持续看好全球电动车需求释放，美国+欧洲出口驱动的交付量结构改善、以及国产Model Y标准续航上市驱动的国内交付量爬坡前景，维持2021E特斯拉全球交付量90+万辆预测；3）预计交付量爬坡/规模效应驱动的持续降本，有望对冲ASP波动、以及Model S/X改款过渡阶段对业绩端的负面影响，预计汽车业务毛利率爬坡趋势有望延续。 全球唯一自研芯片+软件/算法+整车制造的车企：1）特斯拉为当前全球唯一可以自研量产芯片、全栈软件/算法、以及整车制造的车企，其核心优势在于软件/算法与芯片设计的高度匹配、基于视觉（神经网络学习）的软件/算法处于全球领先水平、以及搭载自动驾驶系统的实测路况数据量位居全球第一（数据闭环驱动自动驾驶系统的高效迭代）。2）自动驾驶以安全为核心（涉及用户与场景数据），预计各国或将陆续出台更具针对性的自动驾驶标准与监管体系（根据IHS Markit数据，2020中国/北美/欧洲的全球新车市占率分别约30%+/20%+/20%+），看好特斯拉在产业链的竞争优势、用户规模扩大、以美国场景为主体的FSD技术变现前景、以及由技术/理念等引领全球智能电动车变革驱动的估值溢价。 维持“买入”评级：我们预计销量爬坡/规模效应驱动的基本面改善趋势仍有望延续，上调2021E/2022E/2023E Non-GAAP归母净利润分别14%/29%/35%至56.4亿/81.0亿/97.9亿美元；鉴于市场与政策风险，维持目标价US$1,013.79（对应约20x/15x 2021E/2022E Non-GAAP P/S），维持“买入”评级。 风险提示：交付量/毛利率爬坡不及预期；扩产与新工厂投产初期对盈利的拖累；FSD/电池等推进不及预期；融资配售风险；芯片短缺风险；疫情与市场风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万美元） 24,578 31,536 51,361 67,881 75,674 营业收入增长率 14.5% 28.3% 62.9% 32.2% 11.5% Non-GAAP 归属母公司净利润（百万美元） 36 2,455 5,635 8,101 9,793 Non-GAAP 归属母公司净利润增长率 NA 6719.4% 129.5% 43.8% 20.9% Non-GAAP EPS（美元） 0.03 2.24 5.85 8.41 10.17 Non-GAAP ROE（归属母公司)（摊薄） 1% 11% 20% 21% 20% Non-GAAP P/S 24.0 23.5 12.7 9.6 8.6 P/B 88.1 32.0 22.6 16.0 13.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-07-26 注：股本暂未考虑股权激励的全面摊薄影响 当前价/目标价：657.62/1,013.79美元 作者 分析师：倪昱婧, CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-52523852 niyj@ebscn.com 分析师：邵将 执业证书编号：S0930518120001 021-52523869 shaoj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 9.63 总市值(亿美元)： 6,335 一年最低/最高(美元)： 273.00/900.40 近3月换手率： NA 股价相对走势 -50%0%50%100%150%200%Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21特斯拉纳斯达克指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -5.47 -12.01 72.71 绝对 -2.12 -6.69 113.57 资料来源：Wind（股价时间为2021-07-26） 相关研报 《全球领军新能源车企，Model 3国产有望盈利催化 ——特斯拉（TLSA.O）投资价值分析报告》 ........................................................................................2019-11-20 《冉冉之星，已然升起 ——特斯拉（TLSA.O）深度跟踪报告》 ........................................................................................2020-05-20 《电池规划路径披露，技术驱动前景可期 ——特斯拉（TLSA.O）跟踪报告》 ........................................................................................2020-09-23 《产品结构改善，长期爬坡与溢价前景可期 ——特斯拉（TSLA.O）2020年四季报点评》 ........................................................................................2021-01-28 《1Q21业绩创历史新高，FSD驱动长期溢价前景可期 ——特斯拉（TSLA.O）2021年一季报点评》 ........................................................................................2021-04-28 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 特斯拉（TSLA.O） （单位：百万美元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总收入 24,578 31,536 51,361 67,881 75,674 总营业成本 20,509 24,906 39,067 50,786 55,870 研发费用 1,343 1,491 2,311 3,055 3,405 销售及行政费用 2,646 3,145 4,931 6,381 6,962 重组与其他运营费用 149 0 0 0 0 经营性损失或利润 -69 1,994 5,052 7,659 9,437 净利息支出 729 778 655 725 438 利润总额 -665 1,154 4,612 7,209 9,327 所得税 110 292 1,153 1,802 2,332 净亏损或净利润 -775 862 3,459 5,407 6,996 少数股东损益 87 141 519 811 1,049 Non-GAAP归属母公司净亏损或净利润 36 2,455 5,635 8,101 9,793 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 （单位：百万美元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 34,309 52,148 64,888 81,624 93,347 流动资产 12,103 26,717 35,018 49,312 61,617 库存 3,552 4,101 5,237 7,105 6,654 应收帐款及其他应收款项 1,324 1,886 2,783 3,388 2,666 现金及其等价物 6,268 19,384 24,409 34,529 45,262 限制型现金 246 238 1,000 2,000 5,000 预付费用以及其他流动资产 713 1,108 1,589 2,290 2,034 非流动资产 22,206 25,431 29,870 32,312 31,730 固定资产 10,396 12,747 14,995 14,861 14,396 无形资产 339 313 316 331 350 商誉 198 207 83 88 93 经营租赁车辆 2,447 3,091 4,254 5,654 4,380 租赁太阳能系统 6,138 5,979 6,982 7,923 8,473 Mypower应收票据 393 325 539 455 638 限制型现金 269 279 600 800 1,000 其他非流动资产 2,026 2,490 2,100 2,200 2,400 总负债 26,199 28,418 35,227 40,557 43,284 无息负债 12,780 16,730 22,727 27,057 28,784 有息负债 13,419 11,688 12,500 13,500 14,500 可赎回附属公司的非控股权 643 604 750 750 750 可转债 0 51 0 0 0 归属本公司股权持有人权益 6,618 22,225 28,060 39,467 48,463 少数股东权益 849 850 850 850 850 股东权益 7,467 23,075 28,910 40,317 49,313 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 原点资产 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 特斯拉（TSLA.O） （单位：百万美元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 2,405 5,943 7,972 13,450 16,216 净亏损或净利润 -775 862 3,459 5,407 6,996 折旧及摊销 2,154 2,322 2,896 3,644 4,174 其他非现金型费用支出 1,563 2,575 3,224 4,152 4,508 净营运资金增加 -349 184 -1,607 247 538 投资活动产生现金