业绩快报点评：2Q21业绩修复，持续看好2H21E边际改善前景

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年7月20日 公司研究 2Q21业绩修复，持续看好2H21E边际改善前景 ——长城汽车（601633.SH、2333.HK）业绩快报点评 A股：增持（维持） 1H21业绩预告公布：1H21营业总收入同比增长73%至人民币621.6亿元，归母净利润同比增长205%至人民币35.0亿元，扣非后归母净利润同比增长253%至人民币28.3亿元（对应2Q21扣非后归母净利润环比增长12%至人民币15.0亿元），扣非后单车盈利同比增长126%至人民币4,579元（其中，2Q21环比增长36%至人民币5,353元）。我们认为，2Q21业绩修复（vs. 销量环比下降18%至27.9万辆）主要得益于产品结构改善驱动的单车均价与单车盈利抬升。 2H21E边际改善前景可期：6月长城销量同环比分别增长23%/ 16%至10.1万辆；其中，主力车型哈弗H6/大狗/初恋/赤兔分别约3万辆/9,035辆/5,330辆/4,090辆，欧拉黑猫/好猫分别约6,508辆/3,405辆，坦克300约7,160辆，WEY摩卡约2,006辆。我们预计，1）2H21E芯片短缺有望逐步缓解；其中，强车型周期的车企或将具有更高销量与单车盈利修复弹性。2）2H21E预计包括哈弗B03/XY、WEY玛奇朵/拿铁/摩卡激光雷达车型（IBEO固态激光雷达，准L3级辅助驾驶系统）等有望陆续上市，持续看好新车型周期驱动的2H21E公司总销量稳步增长、以及全新平台的换代/新车型销量爬坡带动的单车盈利修复前景。 “2025战略”发布，或为转型至智能电动化最有可能成功的传统车企之一：管理层指引，预计2025E全球总销量达400万辆（新能源汽车占比80%），营业收入超过6,000亿元，2021E-2025E累计研发投入1,000亿元（2025年高阶自动驾驶前装渗透率超过40%，2025E之前具有数据采集功能的累计销售总量可达530万辆）。我们看好，1）长城全球化布局、全栈自动驾驶的自主研发投入、企业组织机制变革、以及以用户为核心（细分品类化精准定位）的转型模式；2）预计用户细分品类的精准定位+智能电动化功能导入、以及车型迭代周期加快（2021E 10+款新车型，2023E 60+款新车型），有望驱动ASP稳步抬升，规模效应带动单车生产成本下降（vs. 研发投入持续扩大）。我们判断，长城在动力系统技术革新、以及自动驾驶推进方面，处于传统车企转型的头部阵营，预计长城或为转型至智能电动化最有可能成功的传统车企之一。 维持H股“增持”评级，维持A股“增持”评级：我们维持2021E/2022E/2023E归母净利润分别约人民币84.8亿元/125.3亿元/153.6亿元。我们持续看好公司新车型周期、以及自动驾驶核心领域的自主稳步推进前景，维持H股“增持”评级，维持A股“增持”评级。 风险提示：芯片短缺缓解不及预期；原材料价格上涨；行业销量不及预期；新车型上市不及预期；换代/新车型毛利率爬坡不及预期；疫情波动与市场风险等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 95,108 103,308 138,488 195,206 234,580 营业收入增长率 -2.75% 8.62% 34.05% 40.96% 20.17% 净利润（百万元） 4,497 5,362 8,480 12,533 15,356 净利润增长率 -13.64% 19.25% 58.13% 47.81% 22.52% EPS（元） 0.49 0.58 0.92 1.37 1.67 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.27% 9.35% 13.41% 17.52% 19.04% P/E（A股） 92 78 49 33 27 P/E（H股） 47 39 25 17 14 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-07-20；汇率：按1HKD=0.83458CNY换算 当前价：45.52元 H股：增持（维持） 当前价：27.25港元 作者 分析师：倪昱婧 执业证书编号：S0930515090002 021-52523876 niyj@ebscn.com 分析师：邵将 执业证书编号：S0930518120001 021-52523869 shaoj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 92.03 总市值(亿元)： 4189.15 一年最低/最高(元)： 10.48/52.01 近3月换手率： 23.56% 股价相对走势 -10%118%246%374%502%06/2009/2012/2003/21长城汽车沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 2.55 28.85 305.04 绝对 2.92 29.35 318.27 资料来源：Wind 相关研报 2Q21芯片短缺承压，看好电动智能化转型前景——长城汽车（601633.SH、2333.HK）跟踪报告（2021-07-11） 1Q21业绩低于预期，芯片短缺或将持续发酵——长城汽车（601633.SH、2333.HK）跟踪报告（2021-04-22） 强车型周期开启，智能电动化有序推进——长城汽车（601633.SH、2333.HK）跟踪报告（2021-04-03） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 长城汽车（601633.SH、2333.HK） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 95,108 103,308 138,488 195,206 234,580 营业成本 79,684 85,531 112,375 157,543 188,845 折旧和摊销 4,557 4,782 4,207 4,433 4,730 税金及附加 3,169 3,192 4,155 5,856 7,037 销售费用 3,897 4,103 5,540 7,808 9,383 管理费用 1,955 2,553 3,324 4,685 5,630 研发费用 2,716 3,067 4,155 6,637 8,445 财务费用 -351 397 456 46 -278 投资收益 16 956 0 0 0 营业利润 4,777 5,752 9,869 14,583 17,864 利润总额 5,101 6,227 9,860 14,574 17,855 所得税 570 865 1,380 2,040 2,500 净利润 4,531 5,362 8,480 12,533 15,356 少数股东损益 34 0 0 0 0 归属母公司净利润 4,497 5,362 8,480 12,533 15,356 EPS(元) 0.49 0.58 0.92 1.37 1.67 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 13,972 5,181 14,216 17,218 20,864 净利润 4,497 5,362 8,480 12,533 15,356 折旧摊销 4,557 4,782 4,207 4,433 4,730 净营运资金增加 -9,780 3,758 -2,874 -3,042 -3,025 其他 14,699 -8,721 4,404 3,294 3,804 投资活动产生现金流 -15,802 -11,588 -14,582 -11,075 -12,050 净资本支出 -6,785 -7,780 -9,327 -11,050 -12,050 长期投资变化 3,113 8,415 0 0 0 其他资产变化 -12,129 -12,224 -5,255 -25 0 融资活动现金流 3,944 11,368 -374 3,541 1,887 股本变化 0 49 0 0 0 债务净变化 -9,631 14,004 -4,384 -3,517 0 无息负债变化 9,216 23,968 26,936 56,249 39,169 净现金流 2,163 4,814 -740 9,685 10,701 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 113,096 154,011 182,473 243,499 291,757 货币资金 9,723 14,588 13,849 23,533 34,234 交易性金融资产 4,363 4,826 4,826 4,826 4,826 应收帐款 3,193 3,936 5,540 7,808 9,383 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 947 1,032 1,385 1,952 2,346 存货 6,237 7,498 8,990 12,603 15,108 其他流动资产 42,790 64,565 75,119 104,613 124,300 流动资产合计 68,502 99,399 112,211 158,087 193,120 其他权益工具 8 8 8 8 8 长期股权投资 3,113 8,415 8,415 8,415 8,415 固定资产 29,743 28,609 27,523 27,382 27,997 在建工程 2,247 2,936 9,027 12,545 15,709 无形资产 4,710 5,543 5,482 5,422 5,363 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 100 1,220 6,498 6,498 6,498 非流动资产合计 44,594 54,613 70,262 85,412 98,638 总负债 58,697 96,670 119,221 171,953 211,123 短期借款 1,180 7,901 3,517 0 0 应付账款 25,440 33,185 39,331 55,140 66,096 应付票据 10,021 16,656 22,475 31,509 37,769 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 6,569 9,182 19,736 36,752 48,564 流动负债合计 54,600 81,166 97,223 138,611 169,906 长期借款 1,206 10,777 10,777 10,777 10,777 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 2,402 4,183 11,219 22,563 30,438 非流动负债合计 4,097 15,504 21,998 33,342 41,217 股东权益 54,399 57,342 63,252 71,546 80,635 股本 9,127 9,176 9,176 9,176 9,176 公积金 7,167 7,955 7,955 7,955 7,955 未分配利润 38,346 40,995 46,905 55,199 64,288 归属母公司权益 54,399 57,342 63,252 71,546 80,635 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 16.2% 17.2% 18.9% 19.3% 19.5% EBITDA率 9.8% 10.9% 10.5% 9.8% 9.5% EBIT率 5.0% 6.2% 7.5% 7.5% 7.5% 税前净利润率 5.4% 6.0% 7.1% 7.5% 7.6% 归母净利润率 4.7% 5.2% 6.1% 6.4% 6.5% ROA 4.0% 3.5% 4.6% 5.1% 5.3% R