从另类到主流：私募股权投资协助家族企业传承与创新 前言几个世纪以来，家业传承和接班人的培养一直是家族企业考虑的首要问题。家族企业面临的挑战，不仅来自财富传承，更来自家族基业和文化的持续发展。在当今不确定性增强和快速迭代的大背景下，家族企业和下一代继任者都在不断探索转型与适应变革的方式。家族新一代更具创新思维和更高的风险承受能力，拥有不同于家族前辈的创业精神。许多新一代家族成员不再倾向于直接从父辈手中接班，尤其是在经济发达地区，新一代家族成员通常会在家族企业中扮演多种角色，有多元化的追求和发展路径。因此，更多下一代家族成员渴望开疆拓土，在协助家族守业的同时创立自己的一番事业。在当前超低利率的大环境下，很多家族办公室都在寻找和评估较高回报率的成长型资产，包括私募市场投资。例如一些亚太地区的家族办公室已经开始了在私募股权领域的探索，以充分享受本土市场的增长红利，积累投资经验，拓展家族办公室在家族企业发展和传承中的角色。 1.0 大型家族办公室对私募市场投资热情高涨，亚太家族办公室尤为突出根据《2021年瑞银全球家族办公室报告》，尽管受到地缘政治和经济不确定性的影响，大型家族办公室对私募市场的投资意愿在另类投资组合中占比高1。私募市场投资通常包括私募股权投资、房地产、对冲基金和大宗商品交易，富裕家族希望通过有别于传统公开市场投资的方式参与到下一场技术颠覆和创新潮流中。未来五年的资产配置计划债券投资 - 成熟市场债券投资 - 新兴市场股票投资 - 成熟市场股票投资 - 新兴市场现金或现金等价物私募股权投资 - 直接投资私募股权投资 - 私募股权基金或FOF 基金对冲基金地产基础建设黄金及贵金属大宗商品艺术品及古董10% 14% 16% 24% 36% 25% 37% 53% 11% 60% 48% 22% 17% 56% 46% 55% 50% 46% 46% 41% 32% 56% 29% 37% 45% 40% 2% 5% 6% 1% 14% 9% 11% 11% 29% 4% 13% 19% 34% 32% 35% 22% 25% 4% 20% 11% 5% 4% 6% 2% 15% 9% 0% 20% 40% 60% 80% 100%资产置计划未包括该类别增持维持减持《2021年瑞银全球家族办公室报告》显示，53%的受访者计划增加私募股权直接投资的比例，32%的受访者则将保持相同水平的配置比例。针对私募股权基金和FOF基金这两类资产，37%的受访者表示将会增加配置，另有41%的受访者维持配置比例。只有11%的受访者表示他们将减少私募股权基金和FOF基金的配置。大多数资产管理规模超过5亿美元的家族办公室都拥有丰富的投资和资产配置经验，他们对私募市场的兴趣受到以下几个因素的影响：对股票市场高估值的担忧、较低收益率环境、2020年另类投资的稳健回报，以及更多通过私募股权二级市场而直接投资私募股权的机会。在亚太地区，尤其是在中国内地，私募市场的投资一直盛行。中国内地许多富裕家族的创始人都是白手起家，他们对深入参与企业发展抱有天生的热情。参与私募投资能为家族企业提供市场一手信息，开辟新的创业机会，还可以搭建一个结识新一代企业家和商业伙伴的平台。还有一个与中国内地市场直接相关的因素是，中国的股市还在完善和成熟的过程中，市场缺乏通过股市进行财富保值增值的经验。富裕家族通常会有两种涉及私募市场多元化投资的做法，第一种是横向多元化投资，主要是围绕家族企业核心业务开展的战略投资；第二种则是以家族财富为主的纵向多元化资产配置，主要目的是长期家族财富的保值增值。来自某著名菲律宾富裕家族的第三代成员X先生表示：“我的家族设立了两个投资办公室，有着不同投资目标且独立运作。”他的家族是东南亚最大的家族企业之一，并拥有一家在菲律宾证券交易所上市的企业。“上市公司体系内的私募股权投资倾向于战略投资，而家族办公室则倾向于纯粹的财务投资，三分之二的仓位在固定收益产品，剩余为现金和股权投资，” X先生补充道。他的家族现在正寻求资产配置策略的调整，将考虑更高收益和风险的资产类别，以及更长的投资周期。1 资料来源：瑞银证据实验室/2021年瑞银全球家族办公室报告 2.0亚太家族办公室投资趋势 2.1 家族办公室转向本土市场的增长机会亚洲富裕家族通常有较高比例的传统公开市场投资，并以成熟市场为主，以分散本地市场的风险。根据2021年瑞银全球家族办公室报告，亚洲家族办公室的传统市场投资比例（包括股票、债券和现金）达到了70%，高于全球平均水平的60%。然而，这种投资趋势正在悄然发生变化，亚洲受访者表示目前55%的资产组合投资在本土市场 。2亚洲区域经济的强劲活力和韧性，尤其是中国引人注目的经济增长，持续吸引着亚洲家族办公室增加本土市场的投资。这也有利于家族办公室发挥其深耕当地投资圈的优势，嫁接本地资源协助被投企业成长，而这些优势在传统的被动投资领域并不能得到有效发挥。各个地区的家族办公室资产配置亚太70% 7% 6% 6% 4%西欧美国54% 59% 10% 7% 6% 7% 14% 12% 9% 7% 2% 4% 东欧0% 20% 40% 60% 80% 100%传统投资（股票、债券及现金）私募股权投资 - 直接投资私募股权投资 - 私募股权基金或 FOF 基金地产对冲基金其他资产类别 57% 15% 5% 21% 3%2% 总部位于香港的联合家族办公室巴塞尔资本董事和单一家族办公室负责人姚博文先生，同时也是地产家族企业的二代并负责自己家族的家族办公室，谈到家族办公室在私募股权及风险投资交易中所扮演的角色：“被投企业的创始人很清楚自己在做什么，所以我们不会参与到企业的日常运营，我们需要为被投企业赋能。具体来说，我们可以为企业后续的融资引荐风险投资人，推荐行业资深人士到企业任职，参与业务和市场拓展。对于较成熟的企业，我们可以介绍投资银行进行IPO承销。”2资料来源：瑞银证据实验室/2021瑞银全球家族办公室报告 2.2 家族办公室参与私募股权投资的主要模式私募股权投资主要采用三种模式：直接投资、私募股权基金及FOF母基金的投资，其中直接投资模式使投资者在交易执行过程中拥有最高的参与度。虽然只有30%的家族办公室表示在2020年和2021年参与直接投资，但是计划参与私募股权基金和直接投资的受访者占比从2020年的31%跃升至2021年的47%3。伴随着家族对私募股权基金和直接投资的兴趣提升，市场对家族财富投资管理及咨询功能的要求也水涨船高。影响家族办公室投资功能发展及成熟的因素之一是当地私募股权及风险投资市场的成熟度。大多数富裕家族及家族办公室可以向私募股权及风险投资机构学习效仿，包括投资策略的制定、为每项资产类别设计投资主题、建立和制定风险管理机制和内控政策。以此为起点，他们再根据自身的投资目标及竞争优势进行定制，并基于每个投资机会灵活运用多种投资模式。一个关键考量因素是投资期限。香港中文大学家族企业研究中心研究员郑志扬表示：“家族财富管理首要目的是传承，需经历多代人的参与，因此在策略上会比大多数投资机构拥有更长期的考量。为了实现长期、可持续的发展，比如财富增长及保值之间的平衡，家族内部需要一开始就明确针对家族需求的投资标准和绩效指标。” 3资料来源：瑞银证据实验室/2021年瑞银全球家族办公室报告“每个家族都是独一无二的，因此每个家族办公室也是如此。每个家族都需要找到适合他们自己的财富管理模式。许多亚太家族其实在私募股权投资领域已经活跃了几十年，但是他们投资部门的职能建设和流程仍在走向专业化的过程中。因此，许多家族现阶段考虑设立家族办公室，也是为了实现投资活动的规范化。这通常涉及建立适当和结构化的投资流程、聘请专业投资团队、为投资组合管理和报告而建立适当的IT基础设施，更重要的是建立适当的治理框架以拥有合适的架构进行投资审视与制衡。有一些家族办公室倾向于采用外包模式，将部分职能外包给第三方，例如资产配置职能可以外包给外部首席投资官，例如瑞银。”瑞银财富管理执行董事及家族咨询服务亚 太区主管李文杰先生 2.3 市场洞察和项目获取是家族办公室成功运行的关键因素在探索新投资领域时，中国内地的富裕家族更倾向于聘用自己信赖的投资经理，而香港和东南亚的家族办公室往往基于丰富的投资经验，更倾向于与其他投资人灵活合作，根据投资机会自由组合三种投资模式（直投、基金、FOF母基金）。来自广州富裕家族的三代、入选2020年胡润30岁以下创业领袖邓雯雯女士表示：“我们现阶段更关注和参与直接投资的机会，尤其近年来新兴产业的投资，预计这个趋势将会延续。”邓女士是沃华投资基金的创始人，沃华投资基金是一支专注于大中华地区旧城区改造项目的地产基金。“我们家族办公室的战略是组建一支专业投资团队，挑选来自顶尖投资机构、经验丰富的资深人士。在职业经理人的选择上，我们会严格筛选。一旦彼此建立了信任关系，我们会在大多数投资决策上听取他们的建议，并发展长期的合作关系。”其他家族办公室也会寻求中介机构或同行的帮助来获取市场洞察，特别是目标投资市场的专业知识和项目获取。东南亚的家族办公室习惯于与多种外部机构开展合作。X先生谈到他的家族办公室投资策略：“我们会关注私募股权交易，比如私人银行和私募股权基金推荐的项目机会。我们很少进行直投，而且我们真正接洽的直投项目不一定是来自私人银行的推荐。我们也会接触中介机构，或与潜在投资标的直接沟通。我们现在聘请了一位投资顾问来全权负责家族办公室投资中的一小部分作为试水，同时拓展项目获取的渠道，我们也会比较和评估投资顾问与私人银行两类机构的投资建议。”在较成熟的香港市场，一些家族二代利用职业机遇，自己发展成为专业投资人。姚先生曾有超过8年在投资银行从事并购、IPO和债务融资的工作经历，因此在家族办公室中主导私募股权和风险投资是他水到渠成的选择。姚先生解释道，选择不同的私募股权模式将取决于家族办公室自身的交易执行能力。他强调：“我们的投资流程包括为每个资产类别确定投资主题，及相应的投资策略——我们可以通过多种方式开展投资，比如投资私募股权基金、筛选优秀的基金经理、进行 Co-investment（跟随投资）、或与GP建立合作伙伴关系。当然，我们也可以选择自己单独操盘。” “香港的私募股权和风险投资生态圈于1990年代开始逐渐形成，这个时期很多的实践主要是借鉴美国市场。与亚洲其他地区（不包括日本）相比，香港的家族办公室比较成熟、经验较丰富。虽然中国内地市场的私募股权和风险投资在2000年以后逐渐发展起来，内地市场的GP（私募股权基金的普通合伙人，通常为管理合伙人）在参考借鉴发达市场经验的同时快速适应本土的投资生态圈，也逐渐走向成熟。”瑞银财富管理台湾地区主管及董事总经理 兼亚太地区超高净值客户群区域市场主管 刘昌欣先生 3.0 家族二代通过投资振兴家族事业，同时开辟自己的职业道路越来越多的亚太亿万富豪家族继任者选择放弃继承家族企业，做起了投资，或创办自己的初创企业，部分甚至涉足家族核心业务以外的行业。一些著名的家族企业二代都在进入投资领域，并且人数也不断增长。如C 资本（C Ventures）的联合创始人郑志刚（Adrian Cheng），黑洞投资创始人张量，以及掌管着家族投资控股集团、合生创展创始人之子朱一航4。投资平台的建立不仅是获得财务回报，还有助于家族企业的发展转型，同时能够帮助家族新生代开辟属于自己的职业道路。瑞银财富管理执行董事及家族咨询服务亚太区主管李文杰先生评论道：“家族办公室进行私募股权投资主要有两个目的。第一个显而易见是实现财务回报，而第二个相对软性但同样重要的目的是帮助家族的继任者追寻事业热情和实现人生追求。因此，我们通常建议客户在投资活动之外设立家族办公室，让家族二代通过私募股权投资的方式接触和培养新技能和想法。”年轻一代的家族成员通常与他们的长辈有着不同的兴趣领域，他们对创新和颠覆性技术领域持更加开放的态度。让下一代家族成员参与投资全过程有助于他们广泛地学习和积累市场、行业及企业运营知识和经验。同时，家族二代还可以与职业经理人