玻纤赋能业绩，锂膜接力成长，风电叶片望迎景气发展

请务必阅读正文之后的重要声明部分 【中泰建材&电新】玻纤韧性强、锂膜景气度高，风电叶片略承压（20211010） 【中泰建材&电新】中材科技21年中报点评：玻纤盈利超预期；叶片拐点将至；锂膜迎来爆发期（20210818） 【中泰建材&电新】中材科技中报业绩预告点评：各项业务全面开花，期待锂膜业绩释放（20210706） 【中泰建材&电新】中材科技一季报点评：一季度玻纤量价齐升，碳中和带来长期成长（20210423） [Table_Title] 评级：增持（维持） 市场价格：34.18 153.08 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 电话：021-20315782 Email：sunying@r.qlzq.com.cn 分析师：苏晨 执业证书编号：S0740519050003 Email：suchen@r.qlzq.com.cn 研究助理：朱晋潇 Email：zhujx@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本（百万） 1,678 流通股本（百万） 1,678 市价（元） 34.18 市值（亿元） 573.6 流通市值（亿元） 573.6 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 13590 18711 20115 24703 30165 增长率yoy% 18.73% 37.68% 7.50% 22.81% 22.11% 净利润（百万元） 1380 2052 3561 4433 5393 增长率yoy% 47.73% 48.70% 73.54% 24.50% 21.65% 每股收益（元） 0.82 1.22 2.12 2.64 3.21 每股现金流量 1.77 1.97 1.29 3.04 5.30 净资产收益率 11.77% 15.62% 24.00% 24.39% 24.12% P/E 39.83 26.78 15.43 12.40 10.19 PEG 0.91 0.70 0.30 0.28 0.27 P/B 4.69 4.18 3.70 3.02 2.46 备注：股价取自2021年10月19日收盘价 投资要点  事件：10月19日中材科技发布2021年前三季度公告。21Q1-Q3营收146.42亿元，同比+12.76%；归母净利26.47亿元，同比+73.31%；扣非归母净利23.23亿元，同比+65.43%。21Q3营收52.83亿元，同比-1.45%；归母净利8.0亿元，同比+29.41%；扣非归母净利润7.46亿元，同比+23.72%（调整后值）。  点评：单三季度实现归母净利8.0亿元，同比+29.41%。单季度盈利增速保持高速增长态势，主要由于玻纤、锂电隔膜业务均持续向好，风电叶片盈利韧性强。毛利率和净利率均同比明显改善。2021Q1-3毛利率31.96%，同比+4.1pct，净利率18.68%，同比+6.5pct。单三季度毛利率29.69%，同比+2.1pct，净利率15.65%，同比+3.6pct。  玻纤：行业景气延续，预计21Q3销量接近30万吨，单吨净利环比持平略好（统计口径包含电子纱），整体盈利同比实现大幅增长。1）国内家电、汽车、电子等玻纤下游需求强劲，海外需求逐步恢复，以及中材金晶并表带来量增（若按满产计算，三季度新增贡献2.5万吨销量）。2）行业价格保持高位，叠加短纤、合股纱等高附加值产品占比提升带来均价提升。21Q1/Q2/Q3泰山玻纤缠绕直接纱均价5842、6108、6050元/吨，同比+37%、+44%、+38%。合股纱价格延续5月涨价后高位未见下调。风电纱、热塑纱、G75电子纱延续上涨趋势。3）管理赋能和技术升级，使得综合成本不断下降，生产效率继续提升，带来吨成本下行等因素共同带动收入、净利润和吨净利均持续上行。4）公司拟同意泰山玻纤根据发展战略及贵金属市场情况，自8月17日起12个月内，对外择机出售（臵换）不超过280kg铑粉或铂铑合金。上述交易若得到执行，将增厚盈利。对玻纤行业而言，我们判断行业目前仍处于供不应求状态，库存低位下，价格仍有上涨可能。且相较于钢铁/铝的价格大幅上涨，玻纤性价比进一步提升，短期仍有提涨可能。我们认为22年行业供需保持紧平衡，高景气有望延续，价格有望高位维持。对公司而言，下半年有望迎来产销量旺季与自身产能点火投放的销量释放阶段，邹城F06线1.5万吨改建6万吨电子纱项目、泰山玻纤F09线年产9万吨新一代高模高强玻璃纤维生产线的点火投产，将贡献下半年业绩增量。  风电：行业面临短期压力，公司整体盈利保持平稳韧性。由于风电行业招标价格持续下行，预计公司三季度营收同比有所下滑，但公司在保持国内市场领先地位的基础上，“两海战略”持续推进，正在大力拓展海上风电客户和海外市场，市场份额正逐步提升，且新产品投产、海上叶片占比提升带来的均价上涨一定程度上对冲成本上涨。行业层面，经济性驱动风电产业链维持高景气，风电需求持续乐观。降低度电成本是风电长期稳定发展的核心驱动力，平价时代倒逼供应链加快技术进步和加速降本，风电行业将形成“降本-放量-降本”的良性循环。大型化和大功率化是风电产业链最有效的降本途径，一方面减少单位原材料单位消耗，另一方面降低运维成本。  锂电隔膜：需求快速爆发，产能加速释放，销量及盈利均实现快速增长。1）下游动力电池需求进入全面爆发期，隔膜作为锂电池核心材料充分受益，且随着市场竞争加剧和头部企业规模技术提升，行业加速洗牌。中材锂膜作为在产能、装备和工艺均占优 玻纤赋能业绩，锂膜接力成长，风电叶片望迎景气发展 中材科技(002080)/非金属材料 证券研究报告/公司点评 2021年10月20日 [Table_Industry] -40%-20%0%20%40%60%80%100%沪深300中材科技 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 势的第一梯队企业，与其他企业进一步拉开差距。2）公司客户认证进展顺利，批量订单不断增长，其中海外客户销量占比持续提升，超过10%。3）上半年湖南生产基地21-24#线建成投产，亦正在陆续释放产能增量。  其他业务：先进复合材料等业务经营形势良好，南玻、北玻、气瓶等业务受益于景气度较高，预计对盈利也有一定贡献。  站在当前时点，我们继续看好公司三大板块未来成长持续性。我们认为公司2022年风电叶片业务有望重新进入景气度上行阶段，风电大型化趋势之下，公司海外客户和海上风电占比提升将增厚盈利。玻纤原纱和制品在优先保障风电和复材板块需求的同时，改建电子线和新增高模产线也将贡献22年全年产能增量，产品结构将进一步迈向高端化，生产成本也有下降空间；锂电隔膜业务高景气有望贯穿22年全年，行业均价将进一步提升，公司产能逐渐放量、良品率提升、客户合作持续推进，以及资产整合完成后的管理效率大幅改善，有望实现业绩快速增长。  投资建议：由于公司披露三季报业绩公告，我们预计公司2021-2022净利润分别为35.6和44.3亿（调整前值36.6和41.3亿），对应PE15和12X，给予“增持”评级。  风险提示：玻纤需求大幅下滑，新增供给过高，玻纤原纱价格大幅下滑；风电装机大幅下滑；锂电隔膜业务不及预期。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：21Q1-3营收146.42亿元，同比+12.76% 图表2：21Q1-3归母净利26.47亿元，同比+73.31% 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表3：21Q1-3毛利率31.96%，同比+4.09pct 图表4：21Q1-3期间费用率12.19%，同比-1.9pct 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表5：21Q1-3经营性现金流/净利润为48% 图表6：21Q3资产负债率59.9%，较20年末+1.6% 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160180200营业收入（亿元）同比增速（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.05.010.015.020.025.030.0归母净利润（亿元）同比增速（右轴）21.6%25.6%27.7%26.9%26.9%27.1%32.0%5.8%4.7%7.9%8.7%10.5%10.5%18.7%4.5%3.0%7.2%8.2%8.1%9.7%15.9%0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率净利率扣非净利率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%销售费用率管理费用率（含研发）财务费用率251%274%270%100%169%215%161%48%0%50%100%150%200%250%300%净利润现金含量60%66%67%60%59%54%56%58%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%资产负债率 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表7：公司财务报表 来源：Wind，中泰证券研究所 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019A2020A2021E2022E2023E2019A2020A2021E2022E2023E营业总收入13,59018,71120,11524,70330,165货币资金1,6552,9333,1533,8724,728 增长率18.7%37.7%7.5%22.8%22.1%应收款项3,5123,5256,0198,4477,542营业成本-9,935-13,636-13,511-16,536-20,365存货2,1512,1092,1123,0553,309 %销售收入73.1%72.9%67.2%66.9%67.5%其他流动资产3,3054,6284,6454,7054,743毛利3,6565,0756,6048,1689,800流动资产10,62413,19615,93020,08020,322 %销售收入26.9%27.1%32.8%33.1%32.5% %总资产36.3%39.2%44.3%50.6%52.2%营业税金及附加-147-169-222-254-305长期投资483486498509509 %销售收入1.1%0.9%1.1%1.0%1.0%固定资产13,67014,79814,51314,37013,772营业费用-528-306-329-404-493 %总资产46.7%43.9%40.4%36.2%35.4% %销售收入3.9%1.6%1.6%1.6%1.6%无形资产1,5591,3431,043726409管理费用-734-835-898-1,102-1,346非流动资产18,66220,50020,03619,56518,622 %销售收入5.4%4.5%4.5%4.5%4.5% %总资产63.7%60.8%55.7%49.4%47.8%息税前利润（EBIT）2,2473,7655,1566,4077,656资产总计29,28533,69535,96639,64538,944 %销售收入16.5%20.1%25.6%25.9%25.4%短期借款3,5292,3124,5736,162822财务费用-361-433-402-494-603应付款项5,4506,5046,2388,80810,061 %销售收入2.7%2.3%2.0%2.0%2.0%其他流动负债2,6733,5853,5853,5853,585资产减值损失-