玻纤景气持续向上，锂膜高成长可期

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 1,678 流通股本(百万股) 1,678 市价(元) 24.58 市值(亿元) 412.5 流通市值(亿元) 412.5 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：增持(维持) 市场价格：24.58 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 电话：021-20315782 Email：sunying@r.qlzq.com.cn 分析师：苏晨 执业证书编号：S0740519050003 Email：suchen@r.qlzq.com.cn 研究助理：朱晋潇 Email：zhujx@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 【公司深度】“乘风”破浪，风电叶片龙头重回高速增长通道（20190318） 备注：股价取自2021年3月17日收盘价 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 13,590 18,711 19,228 21,744 24,589 增长率yoy% 18.73% 37.68% 2.76% 13.08% 13.08% 净利润（百万元） 1,380 2,052 2,928 3,477 3,929 增长率yoy% 47.73% 48.70% 42.71% 18.76% 12.99% 每股收益（元） 0.82 1.22 1.74 2.07 2.34 每股现金流量 8.78% 11.77% 16.74% 19.84% 19.85% 净资产收益率 11.77% 15.62% 20.42% 20.51% 19.64% P/E 29.72 19.99 14.01 11.79 10.44 PEG 0.91 0.83 0.34 0.36 0.43 P/B 3.50 3.12 2.86 2.42 2.05 投资要点  事件：  3月17日晚中材科技发布2020年年报。实现营业收入187.11亿元，同比增长37.68%；归母净利润20.52亿元，同比增长48.71%；扣非归母净利18.19亿，同比增长65.46%。20Q4单季实现营收57.91亿元，同增42.75%；归母净利润5.04亿元，同增39.6%；扣非归母净利3.93亿，同增186.9%。  点评：  玻纤及制品销量106万吨，保持双位数增长，Q4提价释放业绩弹性，毛利率稳步提升，整体净利润11.5亿元，同增38%。2020年公司玻纤及制品销量106万吨，同比+15%，其中玻纤纱、制品销量同比+6%、+41%，毛利率同比+2pct、6pct至33%、23%。净利润11.5亿元，同比增长38%，对应吨净利约1083元，单Q4净利润同比增速达50%。销量和净利润增速较快，核心是由于风电纱需求旺盛带来产品结构提升，以及老产能关停、新产线投产带来的成本下行，共同带动整体毛利率和净利率上行。  风电叶片量、价、利齐升。1）受益于风电抢装和主力叶型产能快速释放，销量12.3GW，同比+55%。2）风电叶片单价73万元/MW，同比+17%。3）净利润达10亿元，同比增长148%，MW净利8万元，同比+3万元。Q4为叶片订单交付高峰，Q4净利润增速或超200%，增速较Q3进一步提升。  锂电隔膜客户拓展顺利，后续期待产能利用率和良品率进一步上行。锂电隔膜全年销量4.2亿平，同比+133%，实现销售收入6.1亿元，同比增速达80%。市场开拓方面，国内战略客户供应商考核评分A级，供应份额保持稳定。海外客户开拓取得重大突破，实现隔膜出口“零”的突破，收入占比超过15%，韩国两大客户已实现批量供货。同时，产能利用率和良品率均有所提升，整体略有盈利。  未来看点：我们看好21年玻纤行业景气上行带来的业绩快速释放；锂电隔膜有望成为公司支柱产业。1）玻纤：海外需求逐步恢复，国内需求平稳，我们看好汽车、美国地产、家电、电子等需求向好。海内、外价格仍在上行通道中，21年以来国内玻纤价格继续上涨释放需求向好的积极信号。供给：21年全球有效产能或将保持小个位数增长，供需依然处于紧平衡态势。库存：泰玻和巨石国内库存天数均处于历史较低水平。成本：龙头企业成本将与小企业进一步拉开差距，收入和盈利弹性均将比较大。2）叶片：虽然21年整体需求将呈现一定程度的下滑，但我们认为幅度可控，且从中长期来看，以风力发电为代表的可再生能源发电成本持续下降，2021年正式进入平价元年，在“3060”碳达峰、碳中和的远大目标推动下，可再生能源长期增长趋势明确。未来5-10-15%-10%-5%0%5%10%15%20%21-0121-0221-03沪深300中材科技[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2021年03月18日 中材科技(002080) 玻纤景气持续向上，锂膜高成长可期 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 年风电装机有望迎来再次爆发，风电亦将从补充性能源升级为主要增量能源，分散式风电及海上风电等增量市场的发展潜力大。另外，结构升级将有利于均价和毛利率保持平稳。3）锂电隔膜：近年来，国内新能源汽车快速发展驱动国内湿法锂电池隔膜需求快速增长，隔膜作为锂电池最核心的材料之一，正处于战略机遇期。公司锂电隔膜业务随着客户市占率稳定进入常态，产能爬坡及良品率提升，盈利将实现较大改善。  盈利和估值均有提升空间：我们认为当前公司估值具备较高性价比，而三大业务业绩释放的潜力大：公司2021年玻纤原纱盈利将明显增长，风电叶片业务市占率将逆势提升，锂电隔膜业务逐渐放量贡献业绩增量。我们预计公司2021-2022净利润分别为29亿和35亿，对应PE14和12X，给予“增持”评级。  风险提示：玻纤需求大幅下滑，新增供给过高，玻纤原纱价格大幅下滑；风电装机大幅下滑；锂电隔膜业务不及预期。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：2020年营收187.11亿元，同比+37.7% 图表2：2020年归母净利20.52亿元，同比+48.7% 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表3： 2020年玻纤销量106万吨，YoY +15% 图表4：2020年风电叶片销量12.3GW，YoY +55% 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表5： 2020年玻纤收入69.4亿元，YoY+21% 图表6：2020年风电收入50.39亿元，YoY +79% 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 4,4245,8288,96910,26811,44713,59018,71129%32%54%14%11%19%38%0%10%20%30%40%50%60%020004000600080001000012000140001600018000200002014201520162017201820192020营业收入（百万元）同比增速1523004017679341,3802,05241%97%-36%91%22%48%49%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050010001500200025002014201520162017201820192020归母净利润（百万元）同比增速0%5%10%15%20%25%30%02040608010012020132014201520162017201820192020玻纤纱销量（万吨）同比增长-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200040006000800010000120001400020132014201520162017201820192020风电叶片销量（MW）同比增长（%）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01000200030004000500060007000800020132014201520162017201820192020玻纤销售收入（百万元）增长率-40%-20%0%20%40%60%80%100%01000200030004000500060007000800090001000020132014201520162017201820192020风电叶片销售收入（百万元）增长率 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表7： 2020年玻纤净利11.5亿元，YoY+38% 图表8：2020年风电净利10亿元，同增148% 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表9：中材科技核心财务数据 来源：中泰证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400201520162017201820192020玻纤净利润（百万元）YOY-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%0200400600800100012002014201520162017201820192020风电叶片净利润（百万元）YOY损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019A2020A2021E2022E2023E2019A2020A2021E2022E2023E营业总收入13,59018,71119,22821,74424,589货币资金1,6552,9333,0143,4083,854 增长率18.7%37.7%2.8%13.1%13.1%应收款项3,5123,5255,5997,1355,899营业成本-9,935-13,636-13,082-14,588-16,497存货2,1512,1091,9782,5802,575 %销售收入73.1%72.9%68.0%67.1%67.1%其他流动资产3,3054,6284,6344,6674,683毛利3,6565,0756,1477,1568,092流动资产10,62413,19615,22517,79017,011 %销售收入26.9%27.1%32.0%32.9%32.9% %总资产36.3%39.2%43.2%47.6%47.7%营业税金及附加-147-169-174-197-222长期投资483486498509509 %销售收入1.1%0.9%0.9%0.9%0.9%固定资产13,67014,79814,51314,37013,772营业费用-528-306-769-794-897 %总资产46.7%43.9%41.2%38.5%38.6% %销售收入3.9%1.6%4.0%3.7%3.7%无形资产1,5591,3431,043726409管理费用-734-835-1,346-1,668-1,886非流动资产18,66220,50020,03619,56518,622 %销售收入5.4%4.5%7.0%7.7%7.7% %总资产63.7%60.8%56.8%52.4%52.3%息税前利润（EBIT）2,2473,7653,8584,4985,086资产总计29,28533,69535,26137,35635,633 %销售收入16.5%20.1%20.1%20.7%20.7%短期借款3,5292,3124,4785,8811,957财务费用-361-433-442-544-615应付款项5,4506,5045,8347,4417,844 %销售收入2.7%2.3%2.3%2.5%2.5%其他流动负债2,6733,5853,5853,58