星源材质（300568）三季报点评 证券研究报告·公司研究·化学制品 1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 三季度量利双升，业绩亮眼 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 967 1,821 2,858 4,214 同比（%） 61.2% 88.4% 56.9% 47.5% 归母净利润（百万元） 121 321 700 1124 同比（%） -11.0% 164.7% 118.2% 60.6% 每股收益（元/股） 0.16 0.42 0.91 1.46 P/E（倍） 330.68 124.93 57.26 35.66 投资要点  公司2021Q3归母净利润1.01亿元，环比增长102.33%，位于业绩预告中枢，符合市场预期。公司2021Q3实现营收4.84亿元，同比增加79.26％，环比增加18.45%；公司2021Q3归母净利润1.01亿元，同比增长222.57%，环比增长102.33%；盈利能力方面，Q3毛利率为38.1%，同比增长5.06pct，环比增长2.47pct；归母净利率20.8%，同比下降9.25pct，环比下降13.45pct。此前公司预计2021Q3归母净利润0.98-1.04亿元，三季报位于业绩预告中枢，符合市场预期。  三季度隔膜出货环增，盈利水平大幅提升。我们预计2021Q3隔膜出货3亿平，单月约1亿平，环比增长25%，满产满销。从盈利水平来看，Q3公司满产满销，单季度扣非净利润为9032万元，我们预计单平利润约0.3元/平，环比增长30%左右，Q3单季度毛利率38%，同环比+5.1/+2.5pct，盈利水平的大幅提升主要受益于公司客户结构的改善及产能利用率的提升，我们预计Q4盈利水平将进一步提升，有望达到0.3-0.4元/平。全年看，由于前三季度公司出货量达到8亿平，我们预计2021全年公司隔膜出货将达11亿平，同比增长近60%，其中湿法隔膜受益于宁德时代大规模采购。  加大扩产力度，支撑长期高增长。2021年10月公司湿法基膜产能合计9亿平，其中深圳基地3000万平，合肥基地8000万平，常州基地8亿平（母卷）。干法方面，深圳基地近2亿平产能稳定生产，主要供货LG化学，江苏基地4亿平产能全部投产，合计公司产能15亿平。涂覆方面，公司江苏基地分2期建设，一期30条线，对应6亿平，二期20条线，对应4亿平，已全部投产。我们预计公司2021年出货量有望超过11亿平，同比实现近60%增长；2022年下半年公司新增干法及湿法产能放量，我们预计隔膜出货17亿平以上；2023年产能产能释放，增长提速。为满足下游客户需求，公司拟通过定增方式募资不超过60亿加大产能扩产，后续份额有望进一步提升。  Q3期间费用环比下降，公司费用控制良好。2021Q3期间费用合计0.87亿元，费用率为17.97%，同比增5.03pct，环比降0.52pct；销售费用率1.45%，同比下降0.97pct，环比降0.8pct；管理费用率7.39%，同比增1.59pct，环比增0.03pct；财务费用率3.96%，同比增2.32pct，环比降0.32pct；研发费用率5.4%，同比增2.09pct，环比增0.64pct。  在手资金充沛，短期借款下降。2021年Q3公司存货为2.44亿元，较年初增长28.46%；应收账款7.86亿元，较年初增长41.56%；短期借款7.19亿元，较年初下降18%。  盈利预测与投资评级：考虑到公司隔膜业务量利齐升，我们上修公司2021-2023年归母净利润至3.21/7/11.24亿元（原预期3.1/5.9/8.1亿元），同比增长165%/118%/61%；对应现价PE分别125/57/36倍，给予2022年65xPE，对应目标59元，维持“买入”评级。  风险提示：政策及销量不及预期，竞争加剧 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 52.14 一年最低/最高价 21.16/61.20 市净率(倍) 9.89 流通A股市值(百万元) 34905.12 基础数据 每股净资产(元) 5.43 资产负债率(%) 40.78 总股本(百万股) 768.41 流通A股(百万股) 669.45 [Table_Report] 相关研究 1、《星源材质（300568）三季报业绩预告点评：三季度量利双升，业绩亮眼》2021-10-14 2、《星源材质（300568）中报点评：盈利拐点将至，业绩基本符合预期》2021-08-20 3、《星源材质（300568）：年报及一季报点评：产销两旺，盈利拐点确立》2021-05-02 [Table_Author] 2021年10月20日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 阮巧燕 执业证号：S0600517120002 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn 研究助理 岳斯瑶 yuesy@dwzq.com.cn -49%0%49%97%146%194%243%291%340%2020-102021-022021-06沪深300星源材质 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 公司2021Q3归母净利润1.01亿元，环比增长102.33%，位于业绩预告中枢，符合市场预期。2021Q3公司实现营收4.84亿元，同比增加79.26％，环比增加18.45%；公司2021Q3归母净利润1.01亿元，同比增长222.57%，环比增长102.33%；2021Q3扣非归母净利润 0.90亿元，同比增长261.01%，环比增长76.19%。盈利能力方面，Q3毛利率为38.1%，同比增长5.06pct，环比增长2.47pct；归母净利率20.8%，同比下降9.25pct，环比下降13.45pct；扣非归母净利率18.67%，同比下降9.4pct，环比下降6.12pct。此前公司预计2021Q3归母净利润0.98-1.04亿元，三季报位于业绩预告中枢，符合市场预期。 图表1：星源材质分季度经营情况（百万元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 三季度隔膜出货环增，盈利水平大幅提升。我们预计2021Q3隔膜出货3亿平，单月约1亿平，环比增长25%，满产满销。从盈利水平来看，Q3公司满产满销，单季度扣非净利润为9032万元，我们预计单平利润约0.3元/平，环比增长30%左右，Q3单季度毛利率38%，同环比+5.1/+2.5pct，盈利水平的大幅提升主要受益于公司客户结构的改善及产能利用率的提升，我们预计Q4盈利水平将进一步提升，有望达到0.3-0.4元/平。Q3起海外客户LG湿法隔膜开始放量，全年我们预计贡献1亿平左右增量，2022年预计翻番增长，客户结构进一步优化。全年看，由于前三季度公司出货量达到8亿平，我们预计2021全年公司隔膜出货将达11亿平，同比增长近60%，其中湿法隔膜受益于宁德时代大规模采购，Q3起LG、海外三星、村田、SAFT等海外客户开始贡献新增量，我们预计湿法隔膜占比60%以上，干法受益于比亚迪刀片电池采购，出货占比接近40%，我们预计公司隔膜业务全年贡献3亿元以上利润。 加大扩产力度，支撑长期高增长。公司常州湿法基地、江苏干法和涂覆基地产能基本建设完毕。2021年10月公司湿法基膜产能合计9亿平，其中深圳基地3000万平，合肥基地8000万平，常州基地8亿平（母卷）。干法方面，深圳基地近2亿平产能稳定生产，主要供货LG化学，江苏基地4亿平产能全部投产，合计公司产能15亿平。涂覆方面，公司江苏基地分2期建设，一期30条线，对应6亿平，二期20条线，对应4亿平，已全部投产。考虑一些线用于打样，2021年10月公司满产下，单月产量1亿平，产能2021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q1营业收入(百万）483.8408.5422.2355.8269.9216.2124.7-同比79.26%88.94%238.51%321.68%66.11%13.18%-22.95%毛利率38.06%35.58%34.05%25.96%32.99%45.94%43.37%归母净利润(百万）100.749.861.818.631.255.415.9-同比222.57%-10.20%287.93%-131.26%30.73%-27.25%归母净利率20.81%12.19%14.65%5.22%11.57%25.64%12.78%扣非归母净利润（百万）90.351.356.689.5125.0242.9111.04-同比261.01%19.48%413.56%-115.00%33.96%-19.42%-70.26%扣非归母净利率18.67%12.55%13.43%2.67%9.27%19.85%8.85% 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 供不应求，因此后续还将于常州、瑞典进一步扩产干法、湿法产能，瑞典基地规划7亿平，一期0.9亿平涂覆产能开始建设，将于2023年开始逐步投产，国内将规划8亿平产能，将于明年开始陆续投产。我们预计公司2021年出货量有望超过11亿平，同比实现近60%增长；2022年下半年公司新增干法及湿法产能放量，我们预计隔膜出货17亿平以上，同比55%；2023年产能产能释放，增长提速。为满足下游客户需求，公司拟通过定增方式募资不超过60亿加大产能扩产，后续份额有望进一步提升。 Q3期间费用环比下降，公司费用控制良好：2021Q3期间费用合计0.87亿元，同比增长64.55%，环比下降2.82%，费用率为17.97%，同比增5.03pct，环比降0.52pct；销售费用0.07亿元，销售费用率1.45%，同比下降0.97pct，环比降0.8pct；管理费用0.36亿元，管理费用率7.39%，同比增1.59pct，环比增0.03pct；财务费用0.19亿元，财务费用率3.96%，同比增2.32pct，环比降0.32pct；研发费用0.25亿元，研发费用率5.4%，同比增2.09pct，环比增0.64pct。公司21Q3未计提资产减值损失，转回信用减值损失11万元。 图表3：星源材质季度费用率 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 在手资金充沛，短期借款下降：2021年Q3公司存货为2.44亿元，较年初增长28.46%；应收账款7.86亿元，较年初增长41.56%；期末公司合同负债0.12亿元，较年初增长131%。2021年Q3公司经营活动净现金流为1.15亿元，同比下降36.81%；投资活动净现金流为4.04亿元，同比上升580.95%；资本开支为976万元，同比下降91%。账面现金为11.35亿元，较年初增长160%，短期借款7.19亿元，较年初下降18%。 盈利预测与投资建议：考虑到公司隔膜业务量利齐升，我们上修公司2021-2023年归母净利润至3.21/7/11.24亿元（原预期3.1/5.9/8.1亿元），同比增长165%/118%/61%；对应现价PE分别125/57/36倍，给予2022年65xPE，对应目标59元，维持“买入”评级。 风险提示：政策及销量不及预期，竞争加剧 单位：百万元20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3销售费用3.677.359.90-0.664.7210.927.03 -销售费用率1.03%1.74%2.42%-0.14%0.98%2.26%1.45%管理费用24.3014.8123.7171.0927.313