敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年10月14日 公司研究 公司经营稳健，静待行情拐点 ——太阳纸业（002078.SH）2021年三季度业绩预告点评 增持（维持） 事件：公司发布2021年Q3业绩预告，前三季度实现归母净利润26.95-28.34亿元，同比增长95%-105%，其中Q3实现归母净利润4.63-6.02亿元，同比增长4%-35%。 点评： 文化纸价格同比持平，增量或来自新增产能。从价格上看，4月以来文化纸价格持续下行，7月后其下行速度放缓但趋势不改，Q3双胶纸/双铜纸均价同比增加0.7%/3.6%，基本持平，从量上看， 4Q20公司兖州45万吨新增产能投产，将在今年贡献增量。此外，9月26日广西55万吨文化纸出纸成功，有望在Q4贡献增量业绩。 文化纸需求不振抑制纸价，静待行情拐点。自5月以来，文化纸终端需求进入下行通道，9月双胶纸/双铜纸终端需求同比减少16%/30%，成为压制纸价的重要原因，即便前期有停产限电的扰动也难以对纸价形成刺激。从纸浆库存上看，9月港口库存173万吨，依旧高位盘整，纸厂前期囤纸仍有待消化，行情开启仍需等待。 溶解浆进入下行周期，但同比盈利空间仍然丰厚。7月份溶解浆结束涨势开始下行，9月30日收盘价7400元/吨，但仍远高于去年同期的5300元/吨，太阳纸业依靠其全球第三的溶解浆产能布局（80万吨），有望获得优于去年的增量收益。 包装纸增长稳健，或实现量价齐升。得益于贯穿全年的禁废令影响，Q3瓦楞纸、包装纸均价上涨7%左右，相对文化纸较为稳健，9月以来，在拉闸限电和动力煤上涨的催化下，包装纸厂涨价函发布有所加快，有望对纸价形成支撑。此外，太阳纸业Q1有80万吨新增产能，相当于包装纸产能增长57%，有望形成量价齐升的局面。 盈利预测、估值与评级：公司作为造纸行业优质标的经营稳健，尽管当前文化纸仍处下行周期，但依靠多品类布局及新增产能平滑价格影响，浆纸一体化的推进将使公司成本结构进一步优化。我们维持预测21-23年EPS为1.37/1.56/1.85元，对应PE为8/7/6倍，维持“增持”评级。 风险提示：文化纸需求不及预期，纸浆价格大幅回撤 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 22,763 21,589 31,673 37,655 38,748 营业收入增长率 4.57% -5.16% 46.71% 18.89% 2.90% 净利润（百万元） 2,178 1,953 3,685 4,205 4,959 净利润增长率 -2.66% -10.33% 88.67% 14.11% 17.93% EPS（元） 0.84 0.74 1.37 1.56 1.85 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.93% 12.12% 18.86% 18.07% 17.91% P/E 14 16 8 7 6 P/B 2.1 1.9 1.6 1.3 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-10-12 截止2021年9月30日，公司因转债转股及股权激励使总股本增加至26.87亿股 当前价：11.61元 作者 分析师：朱悦 执业证书编号：S0930520010001 021-52523798 zhuyue@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 26.87 总市值(亿元)： 311.96 一年最低/最高(元)： 10.92/21.58 近3月换手率： 89.06% 股价相对走势 -10%12%33%55%76%07/2011/2003/2106/21太阳纸业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -13.09 -4.58 -12.98 绝对 -14.13 -8.51 -10.21 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 太阳纸业（002078.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 22,763 21,589 31,673 37,655 38,748 营业成本 17,631 17,392 23,289 27,945 28,465 折旧和摊销 1,447 1,434 1,739 1,944 2,121 税金及附加 114 106 157 186 192 销售费用 942 103 1,520 1,694 1,348 管理费用 564 653 1,014 1,172 1,223 研发费用 412 411 633 753 775 财务费用 573 533 642 922 897 投资收益 22 17 19 18 19 营业利润 2,503 2,322 4,431 5,002 5,908 利润总额 2,594 2,378 4,453 5,042 5,939 所得税 396 410 712 807 950 净利润 2,198 1,968 3,741 4,235 4,989 少数股东损益 19 15 56 30 30 归属母公司净利润 2,178 1,953 3,685 4,205 4,959 EPS(元) 0.84 0.74 1.37 1.56 1.85 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 4,686 6,616 -2,449 3,897 7,771 净利润 2,178 1,953 3,685 4,205 4,959 折旧摊销 1,447 1,434 1,739 1,944 2,121 净营运资金增加 2,602 -2,600 9,962 4,002 375 其他 -1,542 5,829 -17,835 -6,253 316 投资活动产生现金流 -4,112 -6,261 -3,831 -4,007 -3,031 净资本支出 -4,057 -6,291 -4,000 -4,000 -3,000 长期投资变化 155 204 0 0 0 其他资产变化 -210 -175 169 -7 -31 融资活动现金流 80 -387 7,667 932 -4,589 股本变化 0 33 62 0 0 债务净变化 2,782 718 8,770 2,457 -3,120 无息负债变化 -2,082 1,314 -899 -85 189 净现金流 657 -31 1,387 823 150 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 32,295 35,866 47,215 53,352 54,861 货币资金 2,535 2,970 4,357 5,180 5,330 交易性金融资产 7 0 0 0 0 应收帐款 1,607 1,610 2,297 2,769 2,829 应收票据 333 50 4,751 5,648 5,812 其他应收款（合计） 174 76 177 171 196 存货 2,456 2,897 3,615 4,505 4,504 其他流动资产 3,702 2,053 3,566 4,463 4,627 流动资产合计 11,233 10,001 19,270 23,319 23,905 其他权益工具 173 159 159 159 159 长期股权投资 155 204 204 204 204 固定资产 16,696 20,954 22,745 23,803 24,314 在建工程 2,542 2,435 2,726 3,545 3,784 无形资产 862 1,023 1,003 978 958 商誉 39 39 39 39 39 其他非流动资产 394 805 669 669 669 非流动资产合计 21,062 25,866 27,945 30,033 30,955 总负债 17,595 19,628 27,498 29,870 26,939 短期借款 8,936 7,764 16,942 19,400 16,279 应付账款 1,815 2,441 2,833 3,660 3,595 应付票据 820 441 837 856 947 预收账款 1,153 0 802 477 736 其他流动负债 0 154 -506 -1,093 -1,182 流动负债合计 14,246 14,402 21,470 23,975 21,066 长期借款 1,653 3,209 4,209 4,209 4,209 应付债券 1,038 830 830 830 830 其他非流动负债 135 164 -34 -166 -189 非流动负债合计 3,349 5,226 6,028 5,895 5,872 股东权益 14,700 16,239 19,717 23,482 27,922 股本 2,591 2,625 2,687 2,687 2,687 公积金 2,439 2,921 3,133 3,133 3,133 未分配利润 9,100 10,594 13,742 17,477 21,888 归属母公司权益 14,591 16,112 19,534 23,269 27,679 少数股东权益 108 127 183 213 243 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2022E 毛利率 22.5% 19.4% 26.5% 25.8% 26.5% EBITDA率 20.4% 20.6% 21.5% 21.0% 23.0% EBIT率 14.0% 14.0% 16.1% 15.8% 17.5% 税前净利润率 11.4% 11.0% 14.1% 13.4% 15.3% 归母净利润率 9.6% 9.0% 11.6% 11.2% 12.8% ROA 6.8% 5.5% 7.9% 7.9% 9.1% ROE（摊薄） 14.9% 12.1% 18.9% 18.1% 17.9% 经营性ROIC 9.9% 8.6% 10.3% 10.5% 11.7% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2022E 资产负债率 54% 55% 58% 56% 49% 流动比率 0.79 0.69 0.90 0.97 1.13 速动比率 0.62 0.49 0.73 0.78 0.92 归母权益/有息债务 1.17 1.22 0.89 0.95 1.30 有形资产/有息债务 2.50 2.62 2.09 2.13 2.52 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2022E 销售费用率 4.14% 0.48% 4.80% 4.50% 3.48% 管理费用率 2.48% 3.02% 3.20% 3.11% 3.16% 财务费用率 2.52% 2.47% 2.03% 2.45% 2.32% 研发费用率 1.81% 1.90% 2.00% 2.00% 2.00% 所得税率 15% 17% 16% 16% 16% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2022E 每股红利 0.10 0.10 0.17 0.20 0.24 每股经营现金流 1.81 2.52 -0.91 1.45 2.89 每股净资产 5.63 6.14 7.27 8.66 10.30 每股销售收入 8.78 8.23 11.79 14.01 14.42 估值指标 2019 2020 2021E 2022E 2022E PE 14 16 8 7 6 PB 2.1 1.9 1.6 1.3 1.1 EV/EBITDA 9.3 9.8