公司首次覆盖报告：变速器龙头，布局混动系统迎二次增长

汽车/汽车零部件 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 22 万里扬（002434.SZ） 2021年10月13日 投资评级：买入（首次） 日期 2021/10/12 当前股价(元) 10.62 一年最高最低(元) 12.28/6.87 总市值(亿元) 142.31 流通市值(亿元) 142.21 总股本(亿股) 13.40 流通股本(亿股) 13.39 近3个月换手率(%) 88.14 股价走势图 数据来源：聚源 变速器龙头，布局混动系统迎二次增长 ——公司首次覆盖报告 邓健全（分析师） dengjianquan@kysec.cn 证书编号：S0790521040001 ⚫ 国内自动变速器龙头企业，产品矩阵不断拓展 公司是国内自动变速器龙头企业，产品覆盖商用车、乘用车两大市场。CVT产品乘用车市场占有率超过10%，高端轻卡变速器市场份额超过60%。 公司DHT混动系统落地在即，有望迎来二次增长。我们预计2021-2023年公司营收为68.04/79.07/100.72亿元，归母净利润为6.95/8.55/11.35亿元，EPS为0.52/0.64/0.85元/股，对应当前股价PE为20.5/16.6/12.5倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 ⚫ CVT为乘用车变速器板块重要增长引擎，市场份额有望进一步提升 公司2018年以来乘用车变速器营收占比提高，CVT 为重要增长引擎。2020年公司乘用车变速器销量达78.6万台，同比增长26.34%，其中CVT销量达45.6万台，同比增长87.69%。公司乘用车变速器产品体系不断完善，CVT、MT配套吉利、奇瑞、比亚迪等主机厂。配套新车型的持续拓展将有力驱动乘用车变速器产销增长。 ⚫ 高端轻卡变速器份额领先，重卡变速器有望成为新增量 公司目前已实现国内主流轻卡客户全覆盖，国内高端轻卡变速器市场份额超过60%。同时公司积极拓宽重卡产品线，开发9挡、10挡、12挡重卡手动变速器。目前，9MT完成了12家客户的开发匹配，重卡变速器有望为公司带来增量业绩。 ⚫ DHT混动系统落地在即，新能源相关产品不断丰富 政策与供给两端发力，混动市场迎来较大发展机遇。公司积极布局乘用车及轻卡混动系统，自主开发的DHT混动系统正在进行多个客户的样车搭载试验。公司EV减速器2019年下半年开始量产，配套一汽奔腾等。2019年公司与博世合作开发出应用于纯电动汽车的全球首款无级变速器ECVT。此外，公司重点布局的ED“二合一”电驱动系统、EDS“三合一”电驱动系统亦有望成为新增长点。 ⚫ 风险提示：汽车销量不及预期；新客户拓展不及预期；原材料价格波动风险。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,100 6,065 6,804 7,907 10,072 YOY(%) 16.7 18.9 12.2 16.2 27.4 归母净利润(百万元) 400 617 695 855 1,135 YOY(%) 13.9 54.2 12.6 23.1 32.7 毛利率(%) 21.4 19.5 19.5 20.3 21.6 净利率(%) 7.8 10.2 10.2 10.8 11.3 ROE(%) 6.3 9.1 10.2 11.7 14.3 EPS(摊薄/元) 0.30 0.46 0.52 0.64 0.85 P/E(倍) 35.5 23.1 20.5 16.6 12.5 P/B(倍) 2.3 2.1 2.1 2.0 1.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 -48%-32%-16%0%16%32%2020-102021-022021-06万里扬沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 22 目 录 1、 国内首家变速器上市企业，布局混动系统迎二次增长 ..................................................................................................... 4 2、 乘用车变速器：CVT为营收重要增长引擎，市场份额有望进一步提升 ........................................................................ 6 2.1、 日系+自主品牌驱动，CVT市场份额稳步提升 ...................................................................................................... 6 2.2、 CVT产品体系不断完善，配套车型持续拓展......................................................................................................... 8 3、 商用车变速器：重卡变速器是主要增长点 ...................................................................................................................... 10 3.1、 G系列变速器份额领先，重卡有望成为新增长点 ................................................................................................ 10 3.2、 商用车变速器零部件自制率高，公司产品具备成本优势 .................................................................................... 11 4、 DHT混动系统落地在即，将充分受益于全面混动时代 ................................................................................................. 12 5、 积极布局新能源相关产品，产品矩阵不断丰富 .............................................................................................................. 14 5.1、 电动汽车变速器以单级减速器为主，并向多档化趋势发展 ................................................................................ 14 5.2、 新能源相关产品覆盖广泛，有望贡献增量业绩.................................................................................................... 15 6、 盈利预测与投资建议 .......................................................................................................................................................... 17 6.1、 关键假设 ................................................................................................................................................................... 17 6.2、 盈利预测与估值 ....................................................................................................................................................... 18 7、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 19 附：财务预测摘要 ...................................................................................................................................................................... 20 图表目录 图1： 公司以商用车变速器起家，收购吉利、奇瑞变速器业务后拓展至乘用车变速器市场 ............................................ 4 图2： 公司产品矩阵不断丰富 ................................................................................................................................................... 4 图3： 2015-2020年营收CAGR为25.28% ............................................................................................................................... 5 图4： 2015-2020年归母净利润CAGR为23.82% ................................................................................................................... 5 图5： 乘用车及商用车变速器为公司主要的营收来源 ........................................................................................................... 5 图6： 2018-2020公司研发支出占比保持5%以上 ................................................................................................................... 6 图7： 公司研发人员数量整体保持上升趋势 ........................................................................................................................... 6 图8： 2020H1国内主流车企中日系合资CVT占比较高 ......................................................