行业深度系列：限产带来的消费行业的机会与涨价逻辑

请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 行业深度系列 限产带来的消费行业的机会与涨价逻辑 摘要  核心观点 1、 限产政策导致供给紧张，消费品价格未来可能上涨。限产政策的核心在于控制能耗的超额增加。目前能耗比较大的行业中包括生活消费，这也预示着，限产带来的产能下滑，会使得供给相对紧张。产业链涨价趋势大概率成为现实，未来的整体消费品出现涨价概率比较大。 2、 供应链恢复叠加大宗商品价格下滑，消费品成本端下行概率不断加大。限产虽然会影响短期供给，但基于我国多数农产品供给来源于海外进口，长期来看行业整体供给水平并不会大幅下降，成本端下滑才是消费品毛利率提升的关键。成本端的下降，来源于整体大宗价格下滑，以南华农产品价格指数来看，目前农产品价格指数处于中枢上游，从库存情况来看，库存/消费的比例没有出现进一步下滑，且叠加农产品的进一步投产、供应链的恢复，成本端处于下行概率在不断加大。  投资建议 整体消费品的选择逻辑和后期投资逻辑大概率应循：原材料下降+终端价格上升+低估值。成本与售价的通胀螺旋拉开，会使得消费品毛利率提升处在上行周期，因此消费公司中，原材料来源于全球供应、前期受困原材料成本上升，并且后端具有提价能力的企业将会产生较好的投资机会，这个逻辑延续越久的公司，后期业绩与估值弹性将越大，目前来看，大豆、乳制品，仍然是重点关注对象。  风险提示 需求持续低迷；疫情影响供应链恢复。 孙啸天 分析师 SFC CE Ref: BPL997 deansun@futuhk.com Lee Yang 联系人 leeyang@futunn.com Clairee Zhang 联系人 claireezhang@futunn.com 证券研究报告 2021年9月28日 行业研究报告｜2021.9.29 3 2021 年 9 月 24 日，随着海天味业股价再度上涨，市场普遍预测其将进入新一轮的调价周期。虽然海天在9 月 26 日晚发布公告声明取消涨价，但这依旧是消费品行业可能迎来反弹的信号。本文从供求均衡的角度分析消费品涨价逻辑，讨论限产政策可能为消费行业带来的投资机会。 ▍ 一、限产政策影响行业产能，未来整体消费品行业涨价概率较大 劳动者收入下滑带来的可选消费支出下降是消费行业前期表现不佳的关键原因。消费者信心指数在近三年整体呈现下滑趋势，在 2020 年受疫情影响跌势更甚，消费行业在前期整体呈现萎靡不振的趋势。目前市场资金基本抛弃消费板块，核心逻辑是社会劳动阶层目前收入下滑较多，但其生活成本刚性，当收入下滑时，会立刻削减可选消费的消费支出。 图：中国 2019-2021 年消费者信心指数变化趋势 资料来源：Wind，富途证券 限产政策可能会使消费行业迎来拐点，未来的整体消费品出现涨价概率较大。近 日 ，随 着 海天 味业（603288.SH）将上调产品价格的传闻，狂跌大半年的海天味业（603288.SH）突然“雄起”，9 月 24日股价强势涨停，报 100.74 元/股，获市场普遍看好。限产政策的核心在于控制能耗的超额增加。目前能耗比较大的行业中包括生活消费，这也预示着，限产带来的产能下滑，会使得供给相对紧张。因此海天涨价一事虽然在周末晚公告取消，然而其产业链涨价趋势大概率成为现实。 图：海天味业股价走势图 资料来源：富途牛牛，富途证券 95.0000100.0000105.0000110.0000115.0000120.00002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-08消费者信心指数:消费意愿 行业研究报告｜2021.9.29 4 图：我国各行业能耗量占比 资料来源：数据截取于 2021 年 9 月 28 日，国家统计局，富途证券 ▍ 二、消费品成本端下行概率不断加大 消费品价格上涨的短期逻辑在于市场认为限产会减少供给，但核心在于原材料价格有望下降，从而使农产品加工企业以及C端消费品企业利润率上升，推动行业重新估值。虽然限产会对国内产能短期内造成部分影响，但我国多数农产品供给来源于海外进口，随着疫情缓解供应链恢复，长期来看行业整体供给水平并不会因此大幅下滑。目前制约消费品的核心逻辑在于成本与需求。从需求端分析，大众消费能力太弱属于制约项，需要疫情缓解，目前短期内看不见希望。成本端的下降，则来源于整体大宗价格下滑，以南华农产品价格指数来看，目前农产品价格指数处于中枢上游，从库存情况来看，库存/消费的比例没有出现进一步下滑，且叠加农产品的进一步投产、供应链的恢复，成本端下行的概率在不断加大。 图：2015-2021 南华农产品价格指数走势图 资料来源：Wind，富途证券 13%13%11%9%7%7%6%5%3%2%2%2%2%1%1%1%1%15%黑色金属冶炼及压延加工业生活消费化学原料及化学制品制造业交通运输、仓储和邮政业电力、热力的生产和供应业非金属矿物制品业石油加工、炼焦及核燃料加工业有色金属冶炼及压延加工业批发、零售业和住宿、餐饮业建筑业农、林、牧、渔、水利业纺织业煤炭开采和洗选业金属制品业农副食品加工业通信设备、计算机及其他电子设备制造业造纸及纸制品业其他行业6006507007508008509009501,0002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07南华农产品指数 行业研究报告｜2021.9.29 5 图：2000-2021 年巴西，美国，全球大豆库存消费比率（%） 资料来源：Wind，富途证券 以豆制加工及销售行业为例。大豆是重要的食用油、蛋白食品和饲料蛋白原料，是国家重要的经济作物。榨油是大豆最主要的用途，近五年大豆的消费结构呈现集中趋势，榨油、食用消费以及饲用消耗的份额分别为 83%，14%和 3%左右。国内目前的大豆产能远不能满足国内油脂供给所需，主要通过从巴西，阿根廷，美国进口大豆来增加供给，平均每年 85%的大豆需要进口。 图：2020 年自巴西进口的农产品量（万吨） 资料来源：Wind，富途证券 随着疫情缓解，农产品供应链将逐步恢复，原材料价格下降可能对豆制品加工企业产生积极影响。香港食用油行业龙头企业南顺（香港）（0411.HK）年报显示，公司 2020 年营业收入为 46.8 亿元，食品业务占0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%巴西：大豆库存消费比美国：大豆库存消费比全球：大豆库存消费比6247.7393.484.861.868.748.120.75.2大豆食糖冻牛肉棉花禽肉猪肉豆油花生油 行业研究报告｜2021.9.29 6 公司营业收入的 86%，销售毛利率仅为 22%，这是因为加工行业重资产的特性限制了企业本身毛利率的增长，而原材料价格降低将有利于豆制品加工企业降低成本，提高利润率。 图：南顺（香港）五年营业收入及毛利率水平 资料来源：Wind，富途证券 ▍ 三、核心结论 原材料价格下降叠加终端价格上升，低估值消费企业存在投资机会。从供给端来看，大宗商品价格下降叠加供应链恢复，消费品成本端大概率处于下行趋势。需求侧目前市场基本不会有太大波动，而成本与售价的通胀螺旋拉开，会使得消费品毛利率提升处在上行周期，因此消费行业中，原材料来源于全球供应、前期受困原材料成本上升，并且后端具有提价能力的企业将会产生较好的投资机会，这里面涉及到 C 端消费品和农业加工企业。消费行业经过前期巨幅下跌，存在一部分估值过低的企业，但毛利率的上升可能会推动行业的重新估值。所以整体消费品的选择逻辑和后期投资逻辑大概率应遵循：原材料下降+终端价格上升+低估值。这个逻辑延续越久的公司 ，后期业绩与估值弹性将越大，目前来看，大豆、乳制品，仍然是重点关注对象。 417,852453,105467,645467,630479,38221.3%21.0%21.7%23.3%22.3%19%20%21%22%23%24%380,000390,000400,000410,000420,000430,000440,000450,000460,000470,000480,000490,00020162017201820192020营业收入（万元）销售毛利率（%） 行业研究报告｜2021.9.29 7 研究报告免责声明 一般声明 本报告由富途证券国际(香港)有限公司（“富途证券”）编制。本报告之持有者透过接收及/或观看本报告（包含任何有关的附件），表示并保证其根据下述的条件下有权获得本报告，并且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成违反有关法律。 未经富途证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式（i）复制，复印或储存，或者（ii）直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。富途证券对因使用本报告中包含的材料而导致的任何直接或间接损失概不负责。 本报告内的资料来自富途证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告并非旨在包含投资者所需要的所有信息，并可能受送递延误，阻碍或拦截等因素所影响。富途证券不明示或暗示地保证或表示任何该等资料或意见的足够性，准确性，完整性，可靠性或公平性。因此，富途证券及其关连公司（统称“富途集团”）均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的，间接的，随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映富途证券或其关连公司的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，富途证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供富途证券之客户作一般阅览之用，而非考虑任何某特定收取者的特定投资目标，财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为富途集团的任何成员作出提议，建议或征求购入或出售任何证券，有关投资或其它金融证券。本报告所提及之产品未必适合所有投资者，阅览本报告的人士应在作出任何投资决策时须充分考虑相关因素并寻求专业建议。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、 机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的富途证券于香港提供。香港的投资者若有任何关于富途证券研究报告的问题请直接联系富途证券。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告中的任何内容均不得解释为购买或出售证券的要约或邀请。任何决定购买本研究报告中所提及的证券都应考虑到现有的公开信息，包括任何有关此类证券的招股说明书等。 分析员保证 主要负责撰写本报告的分析员确认 (i) 本报告所表达的意见都准确地反映他/她对本研究报告所评论的上市法团的个人观点; 及 (ii) 他/她过往，现在或将来，直接或间接，所收取之报酬没有任何部份是与他/她在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的。 分析员确认分析员本人及其有联系者均没有在研究