您的浏览器禁用了JavaScript(一种计算机语言,用以实现您与网页的交互),请解除该禁用,或者联系我们。[中国银河]:信用债2024年度策略报告:关注化债带来的机会与风险 - 发现报告
当前位置:首页/宏观策略/报告详情/

信用债2024年度策略报告:关注化债带来的机会与风险

2023-12-19刘雅坤中国银河M***
信用债2024年度策略报告:关注化债带来的机会与风险

创造财富担当责任 股票代码:601881.SH06881.HK 关注化债带来的机会与风险 ——信用债2024年度策略报告 分析师:刘雅坤S0130523100001 2023年12月17日 中国银河证券股份有限公司 CHINAGALAXYSECURITIESCO.,LTD. 信用债:关注化债带来的机会 •2023年复盘:2023年信用债经历债牛到资产荒再到年底化债下利率调整的牛熊切换。今年以来,信用债市场经历了赎回潮平复后高收益率带动的信用利差收敛(1.3-2.28)、“资产荒”下信用利差继续小幅收敛(3.1-4.30)、基本面修复动能放缓,资金宽松与配置力量驱动债牛,但利率债下行幅度更大,信用利差被动走扩(5.1-6.30)、一揽子化债背景下信用债基本面修复,信用利差收敛 (7.1-8.30)、国债、特殊再融资债等供给放量+资金面紧平衡+调整赤字、增发国债等引发市场对利率担忧,二永债利差明显走阔, 而城投利差继续压缩(9月至今),共五个阶段。 •2024年展望:信用债供给分化。城投债:防风险背景下,融资政策难显著放松,发行审批仍维持严格,弱资质城投主体信用债供给可能下降明显。国央企产业债:低息贷款替代趋势继续,供给或继续下降。二级资本债:供给有望继续提升。疫后内需恢复仍需稳固背景下,银行仍将持续让利实体。另外出于应对不良贷款延期暴露风险考虑,商业银行整体拨备覆盖率仍有望提高。信用债需求预计小幅上升。商行信用债持仓小幅上升,2022年底理财负反馈至今,理财风险防御能力已大幅提高,随着监管对表内存款利率不断压降,理财性价比持续提高,预计2024年理财规模继续小幅提升。2024年政策发力重点先宽财政后宽货币,长端利率或先上后下。利率债走熊时,流动性溢价上升,信用利差上升,因而上半年信用利差走扩风险较大。估值方面,城投债信用利差已在相对低位, 银行二级资本债信用利差仍有压缩空间。 •投资建议:1、城投债,把握化债区域的基本面改善:随着化债进程稳步推进,短期债务负担得以缓解,基本面持续改善,融资顺畅有望推动利差收窄。2、金融债,供给或仍放量,仓位不宜过重:疫后内需恢复仍需稳固背景下,银行将持续让利实体,商业银行仍有动力发行二级资本债用于提升银行的资本充足率,因而供给上升或成为信用收益率下行阻力。大型银行及股份行3-5Y二级资本债、大型银行及股份行的3-5Y永续债可兼顾流动性与主体信用资质要求,具备一定配置价值,但仓位不宜过重。3、地产债,央国企地产债可适当左侧布局:后续一线城市限购、限贷政策持续优化,地产企业出清或接近尾声,央企和地方国企地产债可适当布局。 •风险提示:房企拿地不及预期风险、货币、财政政策不及预期的风险、信用利差大幅走扩风险。 创造财富/担当责任2 Content 一、信用债市场复盘 二、驱动要素展望 三、策略展望 金融报国/客户至上 一、信用债市场复盘 创造财富/担当责任 1.1信用债市场风险事件复盘 图表1:今年以来信用债市场风险梳理 信用债类别 风险/热点事件 政策应对 城投债 3月1日,山东潍坊积极推动化债工作,各省城投利差普遍收窄 3月,中央经济工作会议再次重申避免地方政府债务风险,强调改善债务期限结构 1-6月,城投非标风险事件明显增多,全国共发生42起,随着境内评级密集调整期到来,多家城投发行人境内评级或展望被下调 6月26日,中央强调底线和红线,着力推进融资平台公司市场化转型,地方积极表态化解风险 9月19日,城投非标风险继续上升,同期城投商票逾期数量继续上升 7月14日中央政治局会议出台“一揽子化债方案”政策积极引导地方债务风险化解 地产债 2季度,房地产需求回补表现好于预期,地产债信用利差全线收窄 4月28日,中央积极表态,强调因城施策,支持刚性和改善性住房需求,监管政策持续放松 8月14日,远洋债务暴雷,10月10日,碧桂园暴雷,境内债务均宣布展期 7月24日,中央政治局会议提出优化住房信贷政策,各地政策加快优化调整地产政策 3季度以来,虽然违约规模与数量边际下降,但销售走弱持续未缓解。 12月8日,中共中央政治局会议召开“要持续有效防范化解化债与地产重点领域风险”利好政策支持下,城投债安全性仍有一定保障,房企风险蔓延有望得到抑制 金融债 3月中,银行二级资本债不赎回风险上升,“资产荒”导致短端品种利差大幅收窄 3月7日,中央加强金融统一监管,金融监管总局正式挂牌,监管体系变为“一行一局一会” 7月“中植系”旗下中融信托再次违约,掀起停兑风波9月,最新20家系统重要性银行名单出炉,南京银行首次“上榜 7月14日,中央强调金融风险,金融监管日趋严格,特别是信用债发行和资金使用更加规范 10月31日中央金融工作会议提到“严格中小金融机构准入标准和监管要求”以及“及时处置中小金融机构风险”。使得中小金融机构发行难度有所上升 11月,商业银行资本管理办法正式落地,12月中央政治局会议提出地方债务风险化解,地方政府可能加大中小银行专项债发行、提前化险处置 创造财富/担当责任 资料来源:wind,中国银河证券研究院整理5 1.2市场复盘:“资产荒”下的配置牛与化债推升城投债走高 今年以来,信用债市场经历了赎回潮平复后高收益率带动信用利差收敛(1月-2月)、“资产荒”下信用利差继续小幅收敛(3月-4月)、基本面修复放缓,资金宽松与配置力量驱动债牛,但利率债下行幅度更大,信用利差被动走扩(5月-6月)、一揽子化债背景下信用债基本面修复,信用利差收敛 (7月-8月)、国债、特殊再融资债等供给放量+资金面紧平衡+调整赤字、增发国债等引发市场对利率担忧,二永债利差明显走阔,而化债政策推动下城投利差继续压缩(9月至今)共五个阶段。 图表2:今年以来信用债收益率及信用利差变动 4.5% 中短期票据(AAA):3年中短期票据(AA+):3年中短期票据(AA):3年中短期票据(AA):3年-国开债:3年(右) bp 160 140 4 120 3.5 100 80 360 40 2.5 20 20 2023-01-032023-03-032023-05-032023-07-032023-09-032023-11-03 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 创造财富/担当责任6 1.2.1信用债收益率普遍下行至低位 今年以来,除1年期AAA级中短票据以外,各等级、各期限、各品种的信用债收益率普遍下行,其中以低等级的城投债、银行永续债下行幅度较大。 图表3:各信用债收益率绝对水平 绝对水平(%) 今年以来变动(bp) 中短期票据 城投债 银行二级资本债 银行永续债 中短期票据 城投债 银行二级资本债 银行永续债 AAA1Y 2.8 2.9 2.9 3.0 16.9 5.2 5.4 -15.0 AAA3Y 3.0 3.0 3.0 3.1 -17.6 -25.3 -32.7 -59.5 AAA5Y 3.1 3.1 3.2 3.3 -41.1 -37.6 -51.2 -75.9 AA+1Y 2.9 2.9 2.9 3.0 -3.1 -11.9 -2.0 -23.0 AA+3Y 3.1 3.1 3.1 3.2 -39.6 -53.3 -43.2 -67.0 AA+5Y 3.3 3.3 3.3 3.3 -59.1 -63.6 -58.1 -81.9 AA1Y 3.0 3.0 3.0 3.1 -43.1 -60.9 -40.8 -65.0 AA3Y 3.3 3.3 3.2 3.3 -68.6 -90.3 -80.2 -104.0 AA5Y 3.7 3.5 3.4 3.6 -71.1 -94.6 -99.9 -103.9 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理,数据截至12.13 创造财富/担当责任7 1.2.2信用债利差持续压缩至低点 今年以来,各信用债品种信用利差均有压缩。其中以低等级的中短期票据、城投债、永续债压缩更为明显,AA级中短期票据的信用利差目前处于历史上的相对低位。 图表4:各信用债利差 信用利差(bp) 今年以来变动(bp) 所处历史分位数(%) 中短期票据 城投债 银行二级资本债 银行永续债 中短期票据 城投债 银行二级资本 债 银行永续债 中短期票据 城投债 银行二级资本 债 银行永续债 AAA1Y 38.0 41.7 45.9 51.0 -4.2 -15.9 -15.7 -36.1 39.7 43.0 44.6 77.8 AAA3Y 45.4 46.5 53.5 62.8 -14.1 -21.8 -29.2 -56.0 65.4 55.0 47.7 80.6 AAA5Y 47.8 49.4 58.6 66.0 -20.3 -16.8 -30.4 -55.2 52.4 38.3 30.9 65.2 AA+1Y 47.8 49.3 46.8 53.4 -24.2 -32.9 -23.1 -44.1 30.9 38.0 39.1 75.4 AA+3Y 61.3 60.4 58.2 65.0 -36.1 -49.8 -39.7 -63.4 49.9 54.0 43.0 76.8 AA+5Y 71.1 64.3 66.7 71.1 -38.4 -42.9 -37.3 -61.1 34.9 27.5 31.2 65.1 AA1Y 52.8 57.3 54.1 61.4 -64.2 -81.9 -61.9 -86.1 18.2 30.2 29.9 65.1 AA3Y 77.3 74.9 70.2 78.0 -65.1 -86.8 -76.7 -100.4 16.5 38.5 29.1 69.9 AA5Y 104.1 85.8 78.8 99.1 -50.4 -73.9 -79.2 -83.1 8.6 12.9 20.9 65.2 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理,数据截至12.13 创造财富/担当责任8 1.3.1城投债:配置牛叠加化债催化,收益率持续下行 城投债信用利差整体明显收窄,低信用评级弱资质平台交易热情较高。上半年信用债整体经历“资产荒”下的配置牛行情,下半年以来,在“一揽子化债措施”催化下,城投债市场持续走牛,截至12月13日,AAA级、AA+级、AA级城投债信用利差分别为47BP、60BP、75BP,较年初分别收窄了22BP、 50BP、87BP,低信用评级弱资质平台交易热情较高。 图表5:今年以来城投债信用利差变动 城投债(AAA):3年:-国开债:3年城投债(AA+):3年:-国开债:3年城投债(AA):3年:-国开债:3年 坐标轴标题 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2023-01-032023-03-032023-05-032023-07-032023-09-032023-11-03 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 创造财富/担当责任9 1.3.2地产债:受“资产荒”、政策预期和信用事件影响拉锯 地产债信用利差先下后上,低信用评级标的交易热情较高。今年一季度地产销售改善,房地产债信用利差自2月持续压缩至6月,基本回到2022年8月利差前水平。下半年以来,受到部分大型房企信用事件影响,国企地产债利差再度走扩。截至12月13日,AAA级、AA+级、AA级地产债信用利差分别为56BP、81BP、166BP,较年初分别收窄了1BP、39BP、85BP。 图表6:今年以来地产债信用利差变动 房地产债(AAA):3年:-国开债:3年房地产债(AA+):3年:-国开债:3年房地产债(AA):3年:-国开债:3年 bp 300 250 200 150 100 50 0 2023-01-032023-03-032023-05-032023-07-032023-09-032023-11-03 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 创造财富/担当责任10 1.3.3金融债:理财负反馈影响消退,二永债收益率持续回落 2022年11月末债基和银行理财出