信用债2024年度策略报告：关注化债带来的机会与风险

——信用债2024年度策略报告 分析师：刘雅坤S0130523100001 中国银河证券股份有限公司CHINA GALAXY SECURITIES CO., LTD. 2023年12月17日 信用债：关注化债带来的机会 •2023年复盘：2023年信用债经历债牛到资产荒再到年底化债下利率调整的牛熊切换。今年以来，信用债市场经历了赎回潮平复后高收益率带动的信用利差收敛（1.3-2.28）、“资产荒”下信用利差继续小幅收敛（3.1-4.30）、基本面修复动能放缓，资金宽松与配置力量驱动债牛，但利率债下行幅度更大，信用利差被动走扩（5.1-6.30）、一揽子化债背景下信用债基本面修复，信用利差收敛（7.1-8.30）、国债、特殊再融资债等供给放量+资金面紧平衡+调整赤字、增发国债等引发市场对利率担忧，二永债利差明显走阔，而城投利差继续压缩（9月至今），共五个阶段。 •2024年展望：信用债供给分化。城投债：防风险背景下，融资政策难显著放松，发行审批仍维持严格，弱资质城投主体信用债供给可能下降明显。国央企产业债：低息贷款替代趋势继续，供给或继续下降。二级资本债：供给有望继续提升。疫后内需恢复仍需稳固背景下，银行仍将持续让利实体。另外出于应对不良贷款延期暴露风险考虑，商业银行整体拨备覆盖率仍有望提高。信用债需求预计小幅上升。商行信用债持仓小幅上升，2022年底理财负反馈至今，理财风险防御能力已大幅提高，随着监管对表内存款利率不断压降，理财性价比持续提高，预计2024年理财规模继续小幅提升。2024年政策发力重点先宽财政后宽货币，长端利率或先上后下。利率债走熊时，流动性溢价上升，信用利差上升，因而上半年信用利差走扩风险较大。估值方面，城投债信用利差已在相对低位，银行二级资本债信用利差仍有压缩空间。 •投资建议：1、城投债，把握化债区域的基本面改善：随着化债进程稳步推进，短期债务负担得以缓解，基本面持续改善，融资顺畅有望推动利差收窄。2、金融债，供给或仍放量，仓位不宜过重：疫后内需恢复仍需稳固背景下，银行将持续让利实体，商业银行仍有动力发行二级资本债用于提升银行的资本充足率，因而供给上升或成为信用收益率下行阻力。大型银行及股份行3-5Y二级资本债、大型银行及股份行的3-5Y永续债可兼顾流动性与主体信用资质要求，具备一定配置价值，但仓位不宜过重。3、地产债，央国企地产债可适当左侧布局：后续一线城市限购、限贷政策持续优化，地产企业出清或接近尾声，央企和地方国企地产债可适当布局。 •风险提示：房企拿地不及预期风险、货币、财政政策不及预期的风险、信用利差大幅走扩风险。 一、信用债市场复盘 二、驱动要素展望 三、策略展望 一、信用债市场复盘 1.1信用债市场风险事件复盘 1.2市场复盘：“资产荒”下的配置牛与化债推升城投债走高 ➢今年以来，信用债市场经历了赎回潮平复后高收益率带动信用利差收敛（1月-2月）、“资产荒”下信用利差继续小幅收敛（3月-4月）、基本面修复放缓，资金宽松与配置力量驱动债牛，但利率债下行幅度更大，信用利差被动走扩（5月-6月）、一揽子化债背景下信用债基本面修复，信用利差收敛（7月-8月）、国债、特殊再融资债等供给放量+资金面紧平衡+调整赤字、增发国债等引发市场对利率担忧，二永债利差明显走阔，而化债政策推动下城投利差继续压缩（9月至今）共五个阶段。 1.2.1信用债收益率普遍下行至低位 ➢今年以来，除1年期AAA级中短票据以外，各等级、各期限、各品种的信用债收益率普遍下行，其中以低等级的城投债、银行永续债下行幅度较大。 1.2.2信用债利差持续压缩至低点 ➢今年以来，各信用债品种信用利差均有压缩。其中以低等级的中短期票据、城投债、永续债压缩更为明显，AA级中短期票据的信用利差目前处于历史上的相对低位。 1.3.1城投债：配置牛叠加化债催化，收益率持续下行 ➢城投债信用利差整体明显收窄，低信用评级弱资质平台交易热情较高。上半年信用债整体经历“资产荒”下的配置牛行情，下半年以来，在“一揽子化债措施”催化下，城投债市场持续走牛，截至12月13日，AAA级、AA+级、AA级城投债信用利差分别为47BP、60BP、75BP,较年初分别收窄了22BP、50BP、87BP，低信用评级弱资质平台交易热情较高。 1.3.2地产债：受“资产荒”、政策预期和信用事件影响拉锯 ➢地产债信用利差先下后上，低信用评级标的交易热情较高。今年一季度地产销售改善，房地产债信用利差自2月持续压缩至6月，基本回到2022年8月利差前水平。下半年以来，受到部分大型房企信用事件影响，国企地产债利差再度走扩。截至12月13日，AAA级、AA+级、AA级地产债信用利差分别为56BP、81BP、166BP,较年初分别收窄了1BP、39BP、85BP。 1.3.3金融债：理财负反馈影响消退，二永债收益率持续回落 ➢2022年11月末债基和银行理财出现赎回潮，负反馈机制导致债市大跌，商业银行二永债跌幅明显，利差大幅走阔。今年以来，二永债收益率明显回落，利差一直处于收窄修复阶段，当前已恢复至较为正常位置。截至12月13日，AAA-级、AA+级、AA级二级资本债信用利差分别为53BP、58BP、70BP,较年初分别收窄了29P、40BP、77BP。 二、驱动要素展望 2.1信用债供给偏紧 ➢信用债供给偏紧。2023年第三季度各月非金融企业信用债分别发行11,136亿元、13,494亿元和9,831亿元，同比增长9.9%、环比增长3.4%。今年前三季度信用债累计净融资8738亿元，仅为去年同期水平的59%，供给仍偏紧。 2.1 2024年供给展望：防风险背景下，城投债供给或继续下降 ➢城投债：防风险背景下，融资政策难显著放松，发行审批仍维持严格，弱资质城投主体信用债供给可能下降明显。 ➢国央企产业债：低息贷款替代趋势继续，供给或继续下降。 ➢二级资本债：供给有望继续提升。疫后内需仍需稳固，银行仍将持续让利实体，用于提升银行资本充足率的二级资本债供给有望提升。 创 造 财 富/担 当 责 任 2.2信用债需求小幅上升，预计2024年将维持小幅增长 ➢需求端小幅上升。从中债登、上清所各机构信用债持有数据看，商业银行持仓小幅上升。 ➢从去年底理财负反馈赎回至今，理财风险防御能力已经大幅提高，预计23年新发产品规模有望达1.98万亿，较22年1.85万亿小幅增长。随着监管对表内存款利率不断压降，理财性价比持续提高，预计24年理财规模继续小幅提升。 2.2《资本新规》发布，预计银行配置信用债偏好有所分化 ➢11月1日，金融监管总局发布《商业银行资本管理办法》，并将于2024年1月1日起正式实施。《资本新规》着重构建差异化资本监管体系，并调整商业银行风险加权资产的计量规则，因而商业银行的债券投资偏好或有变化。 ➢从风险权重的角度看，《资本新规》对信用债影响有所分化。其中，利多非银金融机构债、投资级企业债，利空商业银行普通债、银行二级资本化债，永续债、开发性金融机构和政策性银行次级债影响偏中性。 2.3信用债收益率拆分：国债收益率、流动性溢价、信用风险等 2.3.1长端利率：宽幅震荡，易上难下 ➢长端利率方面，2024年发力重点可能偏向上半年宽财政、下半年宽货币，债市利率可能整体会呈现先上后下的趋势。预计长端在2024全年2.55%-2.85%区间宽幅震荡的可能性更大。 ➢利率债走牛时，流动性溢价下降，信用利差下降，反之亦然。今年以来数据显示AA级3年期中票与同期限国开债到期收益率的相关系数为0.4，因而预期2024年利率上行，这可能阻碍信用利差的继续下行，但预计利率波动幅度不大，因而影响相对有限。 2.3.2估值：各期限、各品类信用债利差均低于历史中位数 ➢今年以来信用利差压降明显，目前各品类各期限信用利差均低于2018年以来中位数，后续继续压降有一定难度。截至12月13日，比较而言，中长期中高等级信用债利差尚存一定压降空间。仅AAA级、级3y中短票、城投债信用利差略低于历史中位数。 2.3.3信用风险：国央企地产风险相对可控，关注城投化债 ➢城投债：短久期信用风险相对可控。发行收紧背景下，存量地方政府有偿还责任的城投债在地方政府信用背书下，风险相对可控，且随着新一轮化债政策的持续推动，短期城投基本面边际改善有望带动城投利差下行。但另一方面，土地市场仍旧走弱，土地收入同比下降尚未改善，拉长久期仍有风险。 ➢房地产债：国央企地产总体风险相对可控。房地产政策放松或将维持较长时间，虽然总量销售回升偏慢、但是国企地产销售相对占优，同时得益于融资条件便利，国央企地产总体信用风险相对可控，随持续的供给出清，头部集中化效应有望显现，可适当左侧布局。 三、策略展望 3.1城投债，关注化债区域的基本面改善与估值风险 ➢随特殊再融资债发行，贵州、云南、湖南省等披露规模较大，随化债进程稳步推进，短期债务负担缓解，基本面持续改善，融资顺畅有望推动利差收窄。但今年以来区域城投债信用利差均有100-200BP幅度下行，也要警惕化债区域信用利差压缩幅度较大的估值风险。 3.2金融债，供给或仍放量，仓位不宜过重 ➢金融债：二级资本债在久期控制、主体信用资质、券种流动性方面均优于获得同等收益利差的中短票、城投债。在疫后内需恢复仍需稳固背景下，银行将持续让利实体，商业银行仍有动力发行二级资本债用于提升银行的资本充足率。因而供给上升或成为信用收益率下行阻力。AAA级、AA+级3y、5y银行二级债信用利差略有下降空间。永续债的性价比也较高，但低于二级资本债。 ➢供给放量或使得收益率下行趋势不算顺畅。为满足TLAC监管以及应对赎回压力，今年金融监管总局对国有大行资本工具发行批复额度明显高于去年，2024年仍是二级资本债赎回高峰，后续二级资本债发行可能仍会持续放量，因而金融债信用利差继续下行或有阻力。 ➢综合来看，大型银行及股份行3-5Y二级资本债、大型银行及股份行的3-5Y永续债可兼顾流动性与主体信用资质要求，具备一定配置价值，但仓位不宜过重。 3.3地产债，央国企地产债可适当左侧布局 ➢地产债：需求回暖持续性有待跟踪，央企和地方国企地产债可适当左侧布局。核心一、二线城市楼市政策持续优化，包括广州、上海局部放松限购等。政策密集优化下，楼市销售降幅收窄，但重点城市成交分化，需求回暖持续性有待跟踪。预计一线城市限购、限贷政策将持续优化，央企和地方国企地产债出清或近尾声，可适当布局。图表19：23年下半年地产政策 团队简介 分析师 团队成员 刘雅坤（S0130523100001），固定收益分析师，山东大学硕士。 5年买、卖方宏观固收及资产配置经验，长期从事中国经济与宏观利率、资产配置与固收+策略、转债策略实践及产品绩效评估等研究工作。曾就职于方正证券、申港证券、宏观对冲私募基金，2023年10月加入中国银河证券，担任固收组组长。 周欣洋，固定收益分析师助理，帝国理工学院硕士。2022年加入中国银河证券研究院从事FICC&固收的研究工作。 分析师承诺 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数相对于基准指数（沪深300指数）推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。中性：预计与基准指数平均回报相当。回避：预计低于基准指数。 公司评级体系 未来6-12个月，公司股价相对于基准指数（沪深300指数）推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。中性：预计与基准指数平均回报相当。回避：预计低于基准指数。 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券