资本补充类工具专题：二永的2024，机会与风险

资本补充类工具专题 二永的2024，机会与风险 2024年02月29日 展望2024年，二永债供需格局如何演绎？二永债投资机会如何布局？ 2023年以来的市场表现如何？ 二永债作为“利率放大器”，总体跟随无风险利率波动，同时具有“高波动” 特征，尽管这种属性随市场行情演绎也在变化。2023年11月以来，二永债收益率和利差进入下行通道，品种利差也在持续压缩，二级资本债与商金债利差基本回落至10bp以下，与城投债利差进入负值区间，配置性价比或逐步减弱。但考虑到今年二永债的供给格局以及“资产荒”延续，二永债适度调整后可择机配置。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 2024，二永债供需格局怎么看？ 研究助理谢瑶 （1）供给端压力怎么看？ 执业证书：S0100123070021邮箱：xieyao@mszq.com 首先，从二永债的批复额度来看。截至2024/2/27，此轮二永债批复额度共 计1.95万亿元左右，各类银行二永债的平均发行进度在40%左右，目前仍有1.1 相关研究 万亿元左右的剩余额度待发行。 1.可转债策略研究：高YTM转债策略，历史 其次，结合二永债未来发行计划来观察。截至2024/2/27，今年银行已发行7只二级资本债，合计规模达1900亿元，较去年同期明显增长。此轮国股行资本债发行计划超2万亿元。国有大行未来有二级资本债5000亿元，永续债5400 亿元待发行；6家股份行待发行资本补充工具共计5320亿元。 复盘与当下选择？-2024/02/282.金融债研究：多维度聚焦：券商、保险次级债-2024/02/28 3.城投随笔系列：募集资金用途有放开吗？- 2024/02/27 最后，基于TLAC监管框架来测算二永债供给量。五大行目前仍存在2.19万亿元的TLAC缺口，考虑到交行是在2027年初满足监管要求，工农中建是在2025年初满足要求，预估四大行TLAC缺口为1.76万亿元。 4.利率专题：当下债市的核心“矛盾”-2024 /02/27 5.批文审核周度跟踪20240225：节后首周交 易所、协会通过批文均减少-2024/02/25 （2）需求端配置如何？资本新规落地后，银行对二永债的配置力度有所减弱；基金和保险成为二永 债的主要买入力量。然资本新规带来的需求冲击或许不会那么明显：一方面参与二级资本债的机构种类愈发增多，投资者结构逐渐多元化；另一方面银行互持逻辑下，尽管一定程度提高资本占用，但不排除通过其他方式加大投资以作结构性平衡。尤其考虑到二永债的品种溢价和流动性溢价，预估市场配置力量仍有支撑。 （3）二永债关注哪些风险？2024年永续债迎来首批赎回期，二永债到期赎回规模显著增加。不赎回风 险是二永债面临的主要风险，主要是由于中小银行资本充足率较低，盈利能力较弱，资本补充能力不足，后续仍需关注信用风险对资本债利差形成的扰动。 2024，二永债投资机会如何布局？ 当前中长久期二永债收益率和利差已降至历史低位，可积极关注短端国股行 品种的补涨空间，而后进一步关注交易降息预期带来的长端空间。对于寻求票息的机构而言，可适度下沉关注民生银行、浙商银行、渤海银行等偏尾部股份行，以及信用资质和流动性较好的城农商行以博取超额收益，票息为王，适度久期。 展望2024年，二永债仍是兼具票息、流动性和规避信用风险的优势赛道品 种，目前二永债估值和利差压缩至历史低位，相较于商金债、城投债的品种利差持续收窄，保护空间不足，但按当前宏观图景评估，调整空间或也不会太大，把握交易节奏，未来进一步关注政策演绎，以及长端二永债估值进一步压缩的空间。 风险提示：银行二级资本债供给超预期的风险；银行二级资本债被减记的风 险；银行二级资本债不赎回的风险。 目录 12023年以来的市场表现如何？3 22024，二永债供需格局怎么看？7 2.1供给端压力怎么看？7 2.2需求端配置如何？11 2.3二永债关注哪些风险？13 32024，二永债投资机会如何布局？17 4小结20 5风险提示22 插图目录23 表格目录23 今年以来，宏观经济图景偏弱以及“资产荒”状态持续，债市延续走强，各类资产收益率均进一步下行，叠加资金面均衡偏松、流动性分层现象有所缓和，信用类资产进一步极致“卷”，其中二永债收益率和利差进入快速下行通道，且交易属性逐渐回归配置属性。 站在当下节点，往后展望，2024年，二永债供需格局如何演绎？二永债投资机会如何布局？本文聚焦于此。 12023年以来的市场表现如何？ 2023年以来，商业银行二永债收益率总体下行，信用利差持续收窄。首先，我们从估值水平来看： 二永债作为“利率放大器”，总体跟随无风险利率波动，同时具有“高波动”特征，尽管这种属性随着市场行情演绎也在发生变化，2023年以来，二永债收益率走势主要可划分为四个阶段。 （1）2023年1月，二永债收益率整体上行。理财赎回潮负反馈余波仍存，叠加对基本面修复的强预期，债市出现小幅调整，二永债收益率亦有所回升。 （2）2023年2月至8月中旬，二永债利率震荡下行。经济基本面处于自然修复区间，宽货币政策持续发力，3月央行降准，6月和8月央行连续降息，资金面合理充裕，叠加结构性“资产荒”持续演绎，机构配置力量较强，二永债收益率震荡下行。 （3）2023年8月下旬至10月，二永债利率震荡回调。地产调控优化及活跃资本市场等政策密集出台，宽信用预期不断升温，9-10月政府债供给放量，央行表示“防止资金空转”，资金价格持续走高，债市持续调整，二永债收益率震荡上行。 （4）2023年11月至今，二永债收益率大幅下行。2023年来看，一方面特殊再融资债发行接近尾声，12月宽货币预期不断升温，资金面压力有所缓解；另一方面，化债政策下结构性“资产荒”格局延续，城投债利差压缩到极致，机构转向二永债寻求票息收益，二永债收益率整体下行，包括低等级主体。 进入2024年，1月央行宣布降准0.5个百分点，2月5YLPR调降25BP，地方债发行节奏偏慢，资金面整体维持宽松，二永债收益率跟随无风险利率大幅下行。 图1：银行二级资本债收益率走势（%）图2：银行永续债收益率走势（%） 二级资本债AA3Y 永续债AAA-3Y 永续债AA3Y 永续债AA+3Y 二级资本债AAA-3Y二级资本债AA+3Y 4.40 3.90 3.40 2.90 2.40 4.90 4.40 3.90 3.40 2.90 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2.40 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 其次，观察信用利差： 2023年以来，银行资本债信用利差呈现出“M型”走势。 （1）2023年1月，二永债利差快速走扩。1月银行二永债收益率随债市阶段性调整，利率波动“放大器”的特征凸显，二永债回调幅度明显高于无风险利率，信用利差快速走扩，其中，中长久期、中低等级利差走扩幅度更大，带动期限利差走扩。 （2）2023年2月至5月，银行资本债利差明显压缩。二永债利差在结构性“资产荒”行情和资金面均衡偏松的背景下大幅收窄，其中，中长久期、中低等级商业银行资本债信用利差收窄幅度更大，期限利差进一步压缩。 （3）2023年5月至10月，二永债利差震荡上行。利率在稳增长政策和资金面扰动下维持震荡格局，机构赎回现象增加，期间二永债波动回调幅度较大，带动信用利差震荡走扩，其中，中低等级信用利差走扩幅度更明显。 （4）2023年11月以来，二永债信用利差持续压缩。债市维持偏强走势，流动性合理充裕，叠加城投债缺乏资产，市场转向二永债要收益，二永债收益率大幅下行，信用利差显著压缩，在拉长久期和短端补涨下，期限利差先下后上。 图3：银行二级资本债信用利差走势（BP）图4：银行永续债信用利差走势（BP） 二级资本债AAA-3Y二级资本债AA+3Y二级资本债AA3Y 180 160 140 120 100 80 60 40 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 20 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图5：银行二级资本债期限利差走势（BP）图6：银行永续债期限利差走势（BP） 5Y/3YAAA-3Y/1YAAA-5Y/3YAA+3Y/1YAA+ 80 70 60 50 40 30 20 10 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 0 5Y/3YAAA-3Y/1YAAA-5Y/3YAA+3Y/1YAA+ 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 此外，进一步从品种利差来看： 一方面，观察银行资本补充类工具与银行普通债之间的品种溢价。 2023年1-8月，银行二永债减商金债的品种利差整体收窄后维持低位震荡，品种间配置吸引力大幅压缩，9-10月品种利差小幅震荡抬升，配置价值进一步凸显。 11月以来，品种利差显著收窄，尤其是二级资本债与商金债利差极致压缩。截至2024/2/26，3YAAA-/AA+/AA二级资本债与银行普通债之间的品种利差分别收窄至7bp、5bp、0bp，银行永续债品种利差分别收窄至13bp、10bp、9bp。 另一方面，观察高等级资本补充类工具与城投债之间的利差。 2023年1-8月，银行二永债减城投债的品种利差整体呈震荡下行走势，9-10月城投债收益率快速回落下品种利差有所回升。 11月以来，债市“资产荒”逐渐蔓延至二永债，品种溢价优势下机构对二永 债的配置力量增强，带动二永债收益率快速下行，品种利差持续压缩至低位。11月以来，截至2024/2/26，3YAAA-/AA+/AA二级资本债与城投债之间的品种利差分别压缩至-6bp、-9bp、-11bp，银行永续债与城投债品种利差分别收窄至0bp、 -4bp、-1bp。 当前而言，二永债品种利差仍在持续压缩，其中，银行二级资本债与商金债品种利差基本回落至10bp以下，与城投债利差已进入负值区间，配置性价比在逐步减弱。但考虑到今年二永债的供给格局以及“资产荒”行情持续下，二永债适度调整后可择机配置，以及适度下沉挖掘中低等级城农商行二永债的投资机会。 1YAAA- 3YAA+ 3YAAA- 1YAA 1YAA+ 3YAA 1YAAA- 3YAA+ 3YAAA-1YAA+1YAA3YAA 图7：银行二级资本债减商金债的利差走势（BP）图8：银行永