回天胶业：行业机会与募投项目带来增长

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司基本情况(人民币) 项 目 200820092010E 2011E2012E摊薄每股收益(元) 0.721 0.769 1.426 1.808 2.009 每股净资产(元) 3.67 11.96 12.89 13.35 14.86 每股经营性现金流(元) 0.88 0.79 0.56 1.39 1.93 市盈率(倍) N/A47.35 34.35 27.10 24.38 行业优化市盈率(倍) 15.30 36.45 36.45 36.45 36.45 净利润增长率(%) 18.49%43.54%85.49% 26.78%11.13%净资产收益率(%) 19.65%6.43%11.06% 13.54%13.52%总股本(百万股) 49.00 66.00 66.00 66.00 66.00 来源：公司年报、国金证券研究所 2010年04月21日 回天胶业 (300041 .SZ) 化学原料行业 业绩点评业绩简评  回天胶业09年实现净利润50.74百万元，按最新股本摊薄EPS 0.769元，同比增长。 经营分析  毛利率持续提升：公司毛利率并未停止提升的步伐，主要产品高性能有机硅胶与聚氨酯胶毛利率维持上升势头。 盈利调整  我们预测回天胶业2010-2012年摊薄EPS分别为1.426元、1.808元和2.009元，净利润同比增速分别为85.49%、26.78%和11.13%。 投资建议  我们维持4月7日《回天胶业投资价值分析报告》中对公司投资价值的判断：作为国内工程胶粘剂龙头企业，公司正面临着下游行业持续景气带来的行业性发展机遇；而本身竞争策略得当、产品技术含量高，使其有望借助此次行业性机会，利用上市募集资金项目产能，趁机实现自身跨越式发展。  再次强调的是，公司是无砟高铁轨道技术中凸型台聚氨酯胶粘剂国内唯一5家供货商之一，已经拿到沪宁城际铁路等740吨订单；按照目前高铁招标进度，我们判断公司在手高铁胶粘剂订单很可能已超过1000吨。  选取与公司业务同属精细化工性质的小盘股作相对估值分析，发现除创业板硅宝科技外，只有东方雨虹因其防水材料中标高铁工程而获得估值溢价；参照东方雨虹估值水平，给出估值结果为55.97-64.29元；参照平均估值水平（排除高铁和创业板估值溢价），则安全边际区间为45.74-50.48元，目前价位建议买入。 评级：买入 维持评级 行业机会与募投项目带来增长 研究报告长期竞争力评级：高于行业均值 市价（人民币）：48.99元 目标（人民币）：59.36-63.30元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 17.00总市值(百万元) 3,233.24年内股价最高最低(元) 54.55/36.40沪深300指数 3173.37 相关报告 1.《把握小行业中大机会的佼佼者》，2010.4.7 成交金额（百万元）33.1938.1943.1948.1953.19091224100324人民币(元)0100200300400500成交金额回天胶业国金行业沪深300 股票分析组 赵乾明 分析师 SAC执业编号：S1130210010309 (8621)61038263 zhaoqm@gjzq.com.cn 此报告仅供国信证券股份有限公司使用 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 回天胶业业绩点评事件：公布年报  回天胶业公布年报，2009年摊薄每股收益0.769元，基本符合我们之前的预期。  报告期内，公司实现营业收入238.60百万元，同比增长8.57%；归属于母公司所有者净利润50.74百万元，同比增长43.54%。  2009年公司管理费用28.90百万元，同比增长14.07%，主要因为09年提高了研发支出、增加了员工工资。 我们的点评与分析 验证之前调研中毛利率仍在提高的判断  在4月初的调研中，我们侧面了解到公司因部分原材料采用进口替代，导致单位成本呈缓慢下降趋势；因未得到公司证实，基于谨慎预期，在4月7日《回天胶业投资价值分析报告》中并未作出毛利率提升的假设。  根据2009年报披露的经营和财务数据，根据当初调研所侧面了解信息形成的判断得到验证，公司毛利率并未停止提升的步伐，主要产品高性能有机硅胶与聚氨酯胶毛利率维持上升势头。 汽车工业仍是主流，可再生能源增长迅速，高铁2010年进入业绩贡献期  对比分析08年和09年公司产品下游细分行业占比，汽车制造与维修仍占据应用的首位、且遥遥领先，以太阳能电池用胶为代表的可再生能源行业则增长迅速。  截至公司09年底刊登招股书时，公司已获740吨高铁及城际铁路胶粘剂订单，随着国家高铁建设的加速，2010年高铁用胶将进入业绩贡献期。 维持对公司投资价值的判断：把握小行业中大机会的佼佼者 图表1：公司历史毛利率 高性能有机硅胶丙烯酸酯胶厌氧胶 环氧树脂胶 聚氨酯胶其他胶粘剂合计200634.63%37.40%67.61%35.19%22.07%48.85%38.25%200737.40%25.40%73.17%44.38%37.46%41.55%38.89%200844.94%33.33%73.75%44.86%38.93%44.39%42.72%2009H48.75%28.97%72.26%57.44%38.45%44.39%43.64%200949.52%30.46%73.58%56.23%41.17%52.28%46.12%来源：国金证券研究所 图表2：2009年公司产品应用明细 图表3：2008年公司产品应用明细 汽车工业67.50%电子电器19.14%工程机械0.45%可再生能源9.66%电力系统脱硫防腐2.34%其他0.91% 汽车制造和维修57.49%电子电器27.65%工程机械2.14%可再生能源4.69%电力系统脱硫防腐5.08%其他2.94%来源：国金证券研究所 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 回天胶业业绩点评 我们维持4月7日《回天胶业投资价值分析报告》中对公司投资价值的判断：作为国内工程胶粘剂龙头企业，公司正面临下游行业持续景气带来的行业性发展机遇；而本身竞争策略得当、产品技术含量高，使其有望借助此行业性机会，利用上市募集资金项目产能，趁机实现自身跨越式发展。  再次强调的是，公司是无砟高铁轨道技术中凸型台聚氨酯胶粘剂国内唯一5家供货商之一，已经拿到沪宁城际铁路等740吨订单；按照目前高铁招标进度，我们判断公司在手高铁胶粘剂订单很可能已超过1000吨。 更新盈利预测，上调目标价  我们预测回天胶业2010-2012年摊薄EPS分别为1.426元、1.808元和2.009元。  预计公司2010-2012年销售收入分别为388.01百万元、518.90百万元和590.91百万元；同比分别增长62.62%、33.73%和13.88%。  预计公司2010-2012年归属于母公司所有者的净利润分别为94.12百万元、119.32百万元和132.61百万元；同比增速分别为85.49%、26.78%和11.13%。  选取与公司业务同属精细化工性质的小盘股作相对估值分析，发现除创业板硅宝科技外，只有东方雨虹因其防水材料中标高铁工程而获得估值溢价；参照东方雨虹估值水平，给出估值结果为55.97-64.29元。  参照平均估值水平（排除高铁和创业板估值溢价），则安全边际区间为45.74-50.48元，目前价位建议买入。 图表4：下游行业需求测算 行业 使用量 假设2012年需求（吨）汽车制造平均每辆车使用有机硅胶300g年均增速15%4896汽车维修 汽车维修市场每年使用有机硅胶3900吨 年均增速15%5930LED封装2008年LED封装使用硅胶1154吨 年均增速25%2818太阳能电池1MW光伏电池需有机硅密封材料1吨左右 年均增速30%7140直驱风机 每1.5MW需用胶0.12吨 年均增速50%3392电厂脱硫防腐每个烟囱内壁面积约8000-10000平米，平均用胶量7公斤/平米，但烟囱用胶约60吨根据《现有燃煤电厂二氧化硫治理“十一五”规划》8000高速铁路无砟轨道每5米嵌入一个凸型挡台，每个挡台各需关注17.8Kg，则每公里高铁约需7吨铁道部高速无砟轨道铺设规划13000汽车制造轿车平均单车用1.2Kg，客车单车平均3.5Kg，综合所有车辆平均单车用0.9Kg年均增速15%12800汽车维修 目前全年使用量约2900吨 年均增速15%5073机车车辆制造动车组单节车厢越用109.3Kg铁道部规划，2012年前采购3000列16编组动车2588有机硅胶粘剂聚氨酯胶粘剂来源：国金证券研究所 图表5：估值表 收盘价EPS（元）EPS（元）EPS（元）PEPE（元）20092010E2011E2010E2011E002271.SZ东方雨虹33.000.4620.7321.06645.0830.96002165.SZ红宝丽21.040.3940.5970.77135.2427.29600309.SH烟台万华22.230.6411.0001.41122.2315.75600596.SH新安股份39.370.9551.5942.28524.7017.23300019.SZ硅宝科技49.850.6941.0021.41349.7535.2835.4025.3045.0830.9650.4845.741.4261.80864.2955.97安全边际区间平均采纳估值区间回天胶业目标价股票代码 股票名称来源：国金证券研究所 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 回天胶业业绩点评 长期竞争力评级的说明： 长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。 优化市盈率计算的说明： 行业优化市盈率中，在扣除行业内所有亏损股票后，过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股 票净利润总和相除，预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除。 投资评级的说明： 强买：预期未来6－12个月内上涨幅度在20%以上； 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在10%－20%； 持有：预期未来6－12个月内变动幅度在 -10%－10%； 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在10%－20%； 卖出：预期未来6－12个月内下跌幅度在20%以上。 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“强买”得1分，为“买入”得2分，为“持有”得3分，为“减持”得4分，为“卖出”得5分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照