房地产问答系列（一）：天风问答系列：基本面下行刚开始，风险事件频发或促使政策边际宽松

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 房地产 证券研究报告 2021年10月08日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 陈天诚 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110001 chentiancheng@tfzq.com 胡孝宇 联系人 huxiaoyu@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《房地产-行业研究周报:百强房企9月操盘金额业绩同环比双降, 金融机构配合维持房地产市场稳定——房地产销售周报1003》 2021-10-04 2 《房地产-行业研究周报:土地供应9月环比降温，金融机构配合维持房地产市场稳定 ——房地产土地周报1003》 2021-10-04 3 《房地产-行业点评:9月单月量价齐减，多数房企同比下降—9月百强房企销售点评》 2021-10-01 行业走势图 天风问答系列：基本面下行刚开始，风险事件频发或促使政策边际宽松——房地产问答系列（一） Q1：房地产的下行是否刚开始？是的，（假设政策不变）预计持续到明年上半年 销售量价降幅扩大、基本面下行刚开始：受政策调控影响，8月全国商品房销售量价降幅扩大：8月单月，商品房销售面积同比下降15.5%，较7月下降7pct；销售额同比下降18.7%，较7月下降11.6pct；且随着深圳、上海、杭州、广州等多城市出现二手房限价，导致变相提高了二手房的首付比例，按揭贷款投放不足，行业基本面预计将持续下行至明年上半年。 Q2：恒大资产和负债真实情况如何？资产变现能力下降导致风险敞口持续增大 1）资产主要是土储，变现能力受行业及公司信誉影响，资产变现能力正在下降：截止2021年中报，恒大总资产23776亿，其中房地产储备账面价值14238亿（土地原值4580亿，总面积2.14亿，按市值1.77万亿），占比60%； 现金及应收款2627亿（其中不受限现金868亿），占比11%；投资性物业1554亿，占比7%；股权投资1157亿，约占5%，虽然后两种属于非流动资产，但逻辑上也是相对好变现的资产，但由于公司风险事件带来的信誉影响（交房担忧）导致核心资产变现能力下降。2）自2014年后高负债经营、有息负债有下降、应付账款大幅上升、短期现金不足：截止2021年中报，恒大总负债19665亿,扣除合同负债2158亿，还有17507亿，其中有息负债5717亿（其中短期2400亿，长期3317亿），占33%，另外应付款项包含票据9511亿（主要是产业链公司），占54%，还有就是应付税收2157亿，占比12%。可以看到，近几年，公司有息负债在政策严格监管下有明显下降趋势， 无论从绝对规模还是占比，但是应付款项（包含商业票据） 却大幅上升，比重从 40%上升至 54%。 公司至2014年以后，一直踩三线经营，最新扣预资产负债率81%、净负债率118%、现金短债比0.36依旧仍未达标。3）处理越不及时、风险敞口越大：我们在乐观、中性、悲观和极度悲观的四种假设中，对应的风险敞口为-2456（无风险）、1809亿、3951亿、6790亿。市场各方保持耐心和信心很重要，公司总资产足够，只是在现金流压力下被迫不断折价。 Q3：恒大及其他房企事件对产业链影响如何，会引发系统性风险吗？产业链各细分行业影响不同，在房价没有大幅下跌情况下不至于引发系统性风险 1）对建筑建材影响最大，家具家电其次，材料能源、广告代理等行业均有影响：9511亿应付款项和票据主要发生在产业链公司，主要是建筑、建材、家居、家电、广告、代理等行业，敞口主要集中在消费建材及建筑公司，前者应收敞口5亿左右、后者20亿左右；装饰公司受影响强于建材公司，个别公司可能因此大幅亏损；家电家具行业整体影响小于建筑建材，厨电和门窗公司影响较大；广告和代理公司影响超出预期，大部分细分公司未公告；2）不足以引发系统性风险的四个原因：A风险较大的房企数量较少、踩三条红线的主流房企低于 10 家、大型房企普遍财务指标健康；B金融机构房地产风险敞口较小；C房价没有系统性下跌风险；D政府托底工具较多且有力。 Q4：房地产政策是否会边际放松？是的，行业政策有望边际放松 宏观经济压力、信用风险事件、房价暂无上涨压力、土地市场下行或将推动地产政策边际宽松，宽松是在“房住不炒”下的“因城施策“，随着杭州等多地出现土地拍卖流拍，地方政府压力将逐渐显现，结合宏观经济压力、信用风险事件以及房价暂无上涨动力等，地方政府在限价限贷、网签进度、按揭额度、购房资格和首付款审核等多方面都有边际放松的空间。 投资建议：在行业风险事件频出的阶段，央行例会罕见提及房地产“两维护”，随着杭州等多地出现土地拍卖流拍，地方政府压力将逐渐显现，结合宏观经济压力、信用风险事件以及房价暂无上涨动力等，地方政府在限价限贷、网签进度、按揭额度、购房资格和首付款审核等多方面都有边际放松的空间，这是符合“房住不炒”政策下的“因城施策”，我们维持8月看好地产板块的净利率触底、地产供给侧改革、持仓低、估值低的四个原因，持续推荐：1）优质龙头：金地集团、保利发展、融创中国、万科A、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：金科股份、阳光城、新城控股、中南建设、旭辉控股集团、龙光集团；3）优质物管：碧桂园服务、新城悦服务、旭辉永升服务、绿城服务、招商积余、保利物业等；4)低估价值：城投控股、南山控股等。 风险提示：房屋价格大跌、房屋去化不及预期、政策进一步收紧 -26%-19%-12%-5%2%9%16%23%2020-102021-022021-06房地产沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 房地产的基本面下行是否刚开始？ ........................................................................................... 3 2. 恒大资产和负债真实情况如何？ ............................................................................................... 4 2.1. 资产主要是土储，变现能力受行业及公司信誉影响，资产变现能力正在下降 ...... 4 2.2. 自2014年后高负债经营，有息负债有下降，应付账款大幅上升，短期现金不足5 2.3. 处理越不及时，风险敞口越大 ................................................................................................... 5 3. 恒大及其他房企对产业链影响如何，会引发系统性风险吗？ ............................................. 6 3.1. 对建筑建材影响最大，家具家电其次，材料能源、广告代理等行业均有影响 ...... 6 3.2. 不足以引发系统性风险的四个原因 ......................................................................................... 8 3.2.1. 风险较大的房企数量较少，踩三条红线的主流房企低于10家，大型房企普遍财务指标健康 ............................................................................................................................... 9 3.2.2. 房价没有系统性下跌风险和金融机构风险敞口较小，政府托底工具较多且能发挥效用 ........................................................................................................................................... 11 4. 房地产政策是否会边际放松？ ................................................................................................. 12 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 12 图表目录 图1：全国商品房销售额增速 ..................................................................................................................... 3 图2：全国各区域商品房销售额累计同比增速（%） ......................................................................... 3 图3：全国各区域商品房销售面积累计同比增速（%） ..................................................................... 4 图4：金融机构房贷集中管理2021年6月最新数据 ....................................................................... 11 表1：中国恒大总资产结构 .......................................................................................................................... 4 表2：中国恒大负债结构 ............................................................................................................................... 5 表3：中国恒大三道红线情况 ..................................................................................................................... 5 表4：中国恒大在四种假设下的风险敞口预估 ..................................................................................... 6 表5：建筑建材公司披露应收情况 ............................................................................................................ 7 表6：部分建筑建材公司2020年第一大和前5大客户的营收及其占比 .................................... 7 表7：家电公司可能的应收账款关系 .......................................................................................