EQUITY RESEARCH Page | 1 | PHILLIPCAPITAL HONGKONG RESEARCH 春秋航空 (601021 CH) 經營韌性凸顯，看好成長空間 中國 | 航空運輸 | 更新報告 4 October 2021 投資概要 二季度成功扭虧，FY21H實現盈利 2021上半年，春秋航空實現營業收入54.5億元人民幣，同比+34.8%；歸母淨利潤0.1億元，去年為虧損4.1億，雖未恢復至疫情衝擊前的水平，但已成功實現盈利，好于行業水平，顯示了較強的韌性；其中，第一和第二季度歸母淨利潤分別為-2.85和2.95億元，對應營業收入分別為22.23和32.31億元，分別同比-6.75%和+94.48%，為2019年同期收入的六成和九成左右。一季度主要是受到春節“就地過年”政策和石家莊等地零星疫情的拖累，二季度國內疫情得到很好控制，疊加小長假航空出行需求反彈，帶動公司業績顯著修復。 國內線客座率加速反彈 上半年公司客座率錄得83.26%，同比提高 9.4個百分點，但相較2019年同期仍有8個百分點的差距。分區域來看，國內線、國際線、地區線分別為 83.52%、50.23%、67.45%，同比分別上升 9.2個百分點，下降 21.9個百分點，上升 3.56個百分點。二季度國內航空業經營情況環比提升明顯，國內線客座率達到88.4%，客公里收益較一季度大幅提升12.2%。受民航局嚴控政策影響，國際與地區線景氣度仍未好轉。 成本控制得力 作為低成本航空龍頭，春秋航空在成本控制上依然出色，上半年公司的單位營業成本為0.26元/人公里，同比下降11.16%，較19年同期下降11.48%，其中，由於航油價格上漲，單位航油成本0.0737元/人公里，同比升11.4%；單位非油營業成本0.19元/人公里，同比下降17.65%，較19年同期下降6.02%，抵消了燃油上漲的壓力。 此外，受業務量回升和新簽補貼協議的利好影響，上半年公司收到的航線補貼大幅上漲，帶動其他收益達6.08億元，同比上升84%戒2.8億元。 機隊結構進一步優化，市場份額持續提升 隨著國內疫情進入常態化防控，公司持續滲透優化國內航線網絡，2021年夏秋航季開始，公司新增19條航線、7個航點，並加密了23條國內航線，使得飛機日利用率小時同比上升 26.7%。截至2021上半年，公司A320系列機隊規模共計108架，較2020年末新增6架，機隊規模保持穩定增長。其中8架為A321neo新機型，預計單機單位成本較A320neo機型低12-13%，機隊結構進一步優化。 買入 （維持） 現價 CNY 53.01 (現價截至9月29日) 目標價 CNY 66.7 (+25.8%) 公司資料 普通股股東 (百萬股) : 917 市值 ( 人民幣百萬元) : 48582 52周 最高價/最低價 (人民幣元) : 68.86/ 40.88 主要股東 % 春秋國旅 54.99 股價 & 上證指數 Source: Aastock, Phillip Securities (HK) Research 財務資料 CNY mn FY20 FY21F FY22F FY23F Net Sales 9373 13513 18270 21753 Net Profit -588 667 2039 2728 EPS, CNY -0.64 0.73 2.22 2.98 P/E, x NA 729.0 238.3 178.1 BVPS, CNY 15.47 16.08 17.92 20.29 P/BV, x 34.3 33.0 29.6 26.1 DPS (CNY) 0.20 0.12 0.40 0.60 Div. Yield (%) 0.0% 0.0% 0.1% 0.1% Source: Company reports, Phillip Securities Est. 研究員 章晶 (+ 86 21-51699400-103) zhangjing@phillip.com.cn Page | 2 | PHILLIPCAPITAL HONGKONG RESEARCH Spring Airlines UPDATE REPORT 虹橋機場和浦東機場作為主樞紐基地佔據公司最大運力，2021 年上半年以上海兩場為出發地戒目的地的航線起降架次占公司總起降架次約 38.6%，運送旅客人次占上海兩場旅客吞吐量合計比例約為 13.8%，市場份額較 2020 年提升 0.7 個百分點。此外，2021 年上半年，公司在石家莊機場和揚州機場運送旅客人次市場份額位居第一，蘭州機場、寧波機場、揭陽機場和瀋陽機場運送旅客人次市場份額也快速上升至第二。“十四五”期間，公司樞紐建設將進一步完善發展。 看好未來成長空間 根據亞太航空中心統計，2021 年至今，我國低成本航空占國內航線市場份額為9.0%，遠低於東盟國家的 56%，歐洲的 50%，美國的 32%。低成本航空公司無論從數量還是市場份額來看仍然較少，但市場需求向結構化、差異化轉變的趨勢剛性丌可逆。隨著疫情逐漸恢復，我國大眾化航空出行需求將日益旺盛，多層次的航空出行需求丌斷擴張，未來低成本航空市場前景廣闊，潛力巨大。 估值與投資建議 公司業績反彈好於行業，凸顯較強的經營韌性，未來低成本航空的經營模式有望丌斷下沉大眾化航空出行市場，公司競爭力將受益於此前的快速擴張。根據最新的財務預測，我們調整公司 2021年淨利潤預測，並引入2022/2023年淨利潤預測，對應EPS為0.73/2.22/2.98元，上調公司目標價至66.7元，對應2021/2022/2023年92/30/22倍PE，4.1/3.7/3.3倍PB估值，維持“買入”評級。(現價截至9月29日) Forward PE PB trend Source: Bloomberg, Phillip Securities Hong Kong Research 風險 經濟週期風險 航油價格波動風險 公共衛生疫情風險 匯率波動風險 nMxPpRzRoRyQuNmOwOsNtR9P9RaQpNrRnPnMiNmNrRiNpPzR8OpOnRxNqRmQwMsRnP Page | 3 | PHILLIPCAPITAL HONGKONG RESEARCH Spring Airlines UPDATE REPORT 財務數據 (現價截至9月29日) Page | 4 | PHILLIPCAPITAL HONGKONG RESEARCH Spring Airlines UPDATE REPORT PHILLIP RESEARCH STOCK SELECTION SYSTEMS We do not base our recommendations entirely on the above quantitative return bands. We consider qualitative factors like (but not limited to) a stock's risk reward profile, market sentiment, recent rate of share price appreciation, presence or absence of stock price catalysts, and speculative undertones surrounding the stock, before making our final recommendation GENERAL DISCLAIMER This publication is prepared by Phillip Securities (Hong Kong) Ltd (“Phillip Securities”). By receiving or reading this publication, you agree to be bound by the terms and limitations set out below. This publication shall not be reproduced in whole or in part, distributed or published by you for any purpose. Phillip Securities shall not be liable for any direct or consequential loss arising from any use of material contained in this publication. The information contained in this publication has been obtained from public sources which Phillip Securities has no reason to believe are unreliable and any analysis, forecasts, projections, expectations and opinions (collectively the “Research”) contained in this publication are based on such information and are expressions of belief only. Phillip Securities has not verified this information and no representation or warranty, express or implied, is made that such information or Research is accurate, complete or verified or should be relied upon as such. Any such information or Research contained in this publication is subject to change, and Phillip Securities shall not have any responsibility to maintain the information or Research made available or to supply any corrections, updates or releases in connection therewith. In no event will Phillip Securities be liable for any special, indirect, incidental or consequential damages which may be incurred from the use of the information or Research made available, even if it has been advised of the possibility of such damages. Any opinions, forecasts, assumptions, estimates, valuations and prices contained in this material are as of the date indicated and are subject to