请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 宏观 报告原因：数据点评 2021年9月PMI数据点评 生产需求持续回落，经济继续承压 2021年9月30日 宏观研究/定期报告 山证宏观固收团队 分析师： 郭瑞 执业登记编码：S0760514050002 邮箱：guorui@sxzq.com 李淑芳 执业登记编码：S0760518100001 邮箱：lishufang@sxzq.com 研究助理： 邵彦棋 邮箱：shaoyanqi@sxzq.com 太原市府西街69号国贸中心A座28层 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 事件  9月份，中国官方制造业PMI 49.60%（前值50.10%）；官方非制造业PMI 53.20%（前值47.50%）；综合PMI产出指数51.70%（前值48.90%）。 主要观点  非制造业PMI指数拉动PMI指数总体回升。制造业PMI环比变化-0.5%，下降到荣枯线下；扰动因素影响消失后，非制造业PMI再次回到枯线上，环比变化5.7%。季节性走势来看，制造业PMI低于历史同期，制造业扩张节奏持续放缓状态；非制造业PMI走势依然低于历史同期，但已改变收缩状态。  内外需继续放缓，生产继续回落。分结构来看，除原材料库存指数外，PMI其余各项指数均对其形成负向拉动作用。生产连续四个月下滑，PMI生产指数从50.1%下滑到49.6%，本月已下降至荣枯线以下，也是PMI持续收缩的主要原因。生产持续回落主要原因在于原材料购进价格持续高企而终端需求回落，生产者对未来缺乏乐观，9月生产经营活动预期指数继续下降。另外，煤炭价格大涨致电价上升叠加能源双控影响，多地限产致使生产回落。高频数据也显示生产回落，8月份发电量累计同比11.3%，大幅回落。需求端来看，内需持续收缩，新订单指数从49.6%下降到49.3%，主要原因在于一是短期没有新的有效托底力量出现，二是受疫情、汛情等因素影响，终端需求持续低迷；外需来看，新出口订单指数从46.7%回落至46.2%，外需持续大幅收缩，主要是因为国外疫情严峻、制造收缩等影响，表明外需对我国经济的增长加速收缩趋势继续。生产指数、新订单指数、产成品库存指数均处于荣枯线以下，且继续收缩，原材料库存指数环比上升但处于荣枯线下，企业处于主动去库存状态。  企业景气度有所回升。分企业类型来看，大型企业PMI 50.40%（前值50.30%），中型企业PMI 49.70%（前值51.20%），小型企业PMI 47.50%（前值48.20%），大型企业景气度上升，好于历史同期。中型企业和小型企业PMI指数下行，企业景气度弱于历史同期。 证券研究报告：宏观研究/定期报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 图表目录 图1：非制造业PMI指数拉动综合PMI回升 ................................................................................................................. 3 图2：制造业PMI依然处下降通道 ................................................................................................................................... 3 图3：制造业PMI低于历史同期 ....................................................................................................................................... 3 图4：非制造业PMI低于历史同期 ................................................................................................................................... 3 图5：内外需同步放缓，生产继续回落 ............................................................................................................................ 4 图6：除原材料库存，PMI各项指数均形成负向拉动 .................................................................................................... 4 图7: 生产经营活动预期指数降至一年以来最低点 ......................................................................................................... 4 图8:发电量累计同比大幅回落 ........................................................................................................................................... 4 图9: 企业主动去库存 ......................................................................................................................................................... 4 图10：大型与中小型企业景气度背离 .............................................................................................................................. 5 图11：企业景气度上升 ...................................................................................................................................................... 5 证券研究报告：宏观研究/定期报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 一、报告正文 9月份，中国官方制造业PMI 49.60%（前值50.10%）；官方非制造业PMI 53.20%（前值47.50%）；综合PMI产出指数51.70%（前值48.90%）。 非制造业PMI指数拉动PMI指数总体回升。制造业PMI环比变化-0.5%，下降到荣枯线下；扰动因素影响消失后，非制造业PMI再次回到枯线上，环比变化5.7%。季节性走势来看，制造业PMI低于历史同期，制造业扩张节奏持续放缓状态；非制造业PMI走势依然低于历史同期，但已改变收缩状态。 内外需继续放缓，生产继续回落。分结构来看，除原材料库存指数外，PMI其余各项指数均对其形成负向拉动作用。生产连续四个月下滑，PMI生产指数从50.1%下滑到49.6%，本月已下降至荣枯线以下，也是PMI持续收缩的主要原因。生产持续回落主要原因在于原材料购进价格持续高企而终端需求回落，生产者对未来缺乏乐观，9月生产经营活动预期指数继续下降。另外，煤炭价格大涨致电价上升叠加能源双控影响，多地限产致使生产回落。高频数据也显示生产回落，8月份发电量累计同比11.3%，大幅回落。需求端图1：非制造业PMI指数拉动综合PMI回升 图2：制造业PMI依然处下降通道 26.031.036.041.046.051.056.061.030354045505519-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-08PMIPMI综合(右)非制造业PMI(右) 3537394143454749515319-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-08PMIPMI三月移动平均 资料来源：wind，山西证券研究所 资料来源：wind，山西证券研究所 图3：制造业PMI低于历史同期 图4：非制造业PMI低于历史同期 47.048.049.050.051.052.053.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月16-20年制造业PMI19年制造业PMI20年制造业PMI21年制造业PMI 49.050.051.052.053.054.055.056.057.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月16-20年非制造业PMI19年非制造业PMI20年非制造业PMI21年非制造业PMI 资料来源：wind，山西证券研究所 资料来源：wind，山西证券研究所 证券研究报告：宏观研究/定期报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 来看，内需持续收缩，新订单指数从49.6%下降到49.3%，主要原因在于一是短期没有新的有效托底力量出现，二是受疫情、汛情等因素影响，终端需求持续低迷；外需来看，新出口订单指数从46.7%回落至46.2%，外需持续大幅收缩，主要是因为国外疫情严峻、制造收缩等影响，表明外需对我国经济的增长加速收缩趋势继续。生产指数、新订单指数、产成品库存指数均处于荣枯线以下，且继续收缩，原材料库存指数环比上升但处于荣枯线下，企业处于主动去库存状态。 图5：内外需同步放缓，生产继续回落 图6：除原材料库存，PMI各项指数均形成负向拉动 4445464748495046485052545618-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-08PMIPMI生产PMI新订单PMI产成品库存（右）PMI原材料库存（右） -3.0-2.0-1.00.01.02.03.018-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-08